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报告综述：

商用车需求拉动产业链发展，细分领域市场空间广阔

我国燃料电池行业采用“以商带乘”的发展路径，商用车是下游需求的主要拉动领域，2019 年前 5 个月产销量同比增速近 480%，目前渗透率低于 1%，预计到 2021 年我国销量可突破万辆，将迅速带动上游产业链发展与加氢站等配套设施的建 设。根据燃料汽车保有量规划，测算得各细分领域市场规模:燃料电池系统于 2020 年的市场空间约为 24 亿元，2025 年市场空间约为 77 亿元;燃料电池电堆于2020 年的市场空间约为 14 亿元，2025 年市场空间约为 35 亿元;上游膜电极市场空间在2020 年约为 6 亿元，2025 年约为 13 亿元。处于该领域的企业值得关注。

国产产业链与海外差距较大，上游核心零部件亟待突破

燃料电池产业化应用将近，产业链发展机会巨大。国内燃料电池商用车及乘用车性能相比国外有较大差距，但在政府大力补贴下，下游车企将带动产业链中上游 蓬勃发展;中游电堆市场偏系统集成，国内企业容易切入，发展起步较快，国产电 堆的性能仍有较大提升空间;而膜电极等上游核心零部件技术门槛最高，国产化程 度低，仍大量依赖进口，具备核心技术的膜电极厂商有望在未来核心零部件国产化 进程中发挥重要作用;国内加氢站发展相对滞后，建设数量居全球第四，加氢站发 展已步入加速阶段，我国计划于 2020 年建成 100 座，2025 年建成 300 座，配套应 用设施的建设将给相关企业带来较大业绩弹性。

区域性、集群性发展特征明显，短期看好具有区位优势及大客户优势的企业， 长期看技术突破

燃料电池行业呈现区域集群发展的特点，由地方政府和产业链优势企业共同推 动，地方政策是重要的产业发展变量，7 大主要省市政府规划 2020 年燃料电池车保 有量累计达 14600 辆，超出国家总体目标;华东与华南产业集群的技术和市场优势 更突出，可重点关注其中的核心企业。短期内，绑定下游优质客户的企业一方面享 受下游整车的放量红利，实现增量降成本，一方面在实际运行中获得更多市场验证 机会，提升产品性能;长期内，掌握核心技术的企业将通过国产化进一步降本，并 在全球竞争中掌握主动权。

报告内容：

1. 政策加码，万辆销量节点可期

1.1 商用车率先起量，市场增长态势良好

我国燃料电池行业采用“以商带乘”的发展路径，短期内主要集中在商用车应用领域。一方面，目前 我国装车的燃料电池发动机的体积比功率密度与国外先进水平仍存差距，客车、物流车等商用车对燃料电 池堆体积的敏感性较低，且我国在燃料电池商用车技术开发上积累更多，优先发展商用车更具优势。另一 方面，我国加氢配套设施建设有待完善，客车及专用车运行线路固定且更为统一，便于进行区域性规划并 实现集中加氢。因此，我国燃料电池下游应用市场由商用车率先起量。

政策持续利好下，我国燃料电池商用车增速迅猛，发展空间大。2018 年，我国燃料电池商用车产销量 达 1527 辆，同上年增长 120.05%，在全国商用车销量中渗透率仅为 0.03%，市场潜力巨大。分车型看，客 车是 2018 年拉动燃料电池汽车产销增长的主力，占比 91%。 2019 年 1-5 月，在全国汽车产销量共同下滑 13%的低迷形势下，燃料电池车依然保持迅猛的增长态势，产量和销量分别达553 和 545 辆，同比增长 476.00%和 479.80%，远高于新能源车的整体产销量同比增速46.00%和 41.50%。

国家重视并看好燃料电池行业未来发展，氢能产业规划目标明确，万辆销量的“关卡突破”节点可期。

我国发布《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书(2016)》，将燃料电池汽车的保有量增长划分为三个阶段: 近期(2016-2020 年)，我国加氢站达100 座，燃料电池车辆达 1 万辆;中期(2020-2030 年)，加氢站数 量达 1000座，燃料电池车辆达 200万辆;远期(2030-2050 年)，燃料电池车数量达 1000万辆。根据我 国当前商用车所装载燃料电池约 10000小时的寿命水平，每日约 10-12小时的运行时间，折合约 3 年的寿 命年限;又依据我国燃料电池商用车企于 2020 年及以后达到 8 年寿命要求的发展规划，并参考我国锂电 池动力汽车近十年间的增长速度，我们对未来几年内燃料电池汽车保有量及产销量进行测算，并依据2018 年新能源车中客车与货车的相对比例进行拆分。我们预设在2025 年之前，我国燃料电池车仍以商用车为主导，并由测算结果判断，认为2021 年燃料电池车有望突破万辆销量关卡，到2025 年，我国燃料电池车 保有量将达 10.5 万辆左右，产销量约为4 万辆水平。

1.2 相较锂电池，四大性能优势助力燃料电池领先于商用车市场

从材料性能方面看，在交通应用领域，燃料电池相较于锂电池具备三大优势:1)能量密度优势:锂离 子电池能量密度有限，且无法兼具高能量和高功率两方面的行车需求，以特斯拉电动汽车为例，Tesla Model S 的锂离子电池系统能量密度为156 Wh/Kg，功率密度为 0.16 KW/Kg;而燃料电池的能量密度取决于加氢 量，能达到远高于锂离子电池水平(理论能量密度为锂电池的 120 倍)，且能兼备高能量和高密度需求，以 丰田燃料电池车为例，Toyota Mirai 的PEMFC 燃料电池系统能量密度超过 350Wh/Kg，功率密度达 2.0 KW/Kg。2)充气速度优势:燃料电池汽车加氢属于直接加注燃料的物理过程，时间仅需约 3-5 分钟，而锂 电池汽车的充电是电化学反应过程，在大功率直流快充时需要至少 30 分钟充满 80%，而在更常见的慢充 场景下需要 6-8 小时的充电时间。3)环保优势:氢气为清洁能源，燃料产物为氧气和水，能达到零碳排放， 是未来清洁能源的一大发展方向。

从使用场景方面看，燃料电池汽车的一大优势在于长途重载场景，在商用车或乘用车续驶里程超过200 公里或 500 公里后，燃料电池成本比锂电池更低。锂电池的能量载体是电池正负极材料，在增加储能容量 的同时需要增加活性物质和隔膜、电解液等非活性物质，因此整车质量随之大幅增加，百公里电耗迅速上 升，通过增加电量以增功率或续驶里程的边际收益递减。而燃料电池的能量载体是氢气，只需增加储氢量 即可增加储能容量，整车质量增加小，百公里氢耗基本不变，通过增加储氢量以增加功率或续航里程的边 际收益递增。因此，燃料电池在长途、重载的商用车应用场景下更具优势。

1.3 燃料汽车销量保证下，细分领域市场空间巨大

1.3.1 燃料电池系统及电堆市场空间测算 (1)燃料电池系统售价预测

为测算系统市场空间，首先对燃料电池系统未来售价进行预测。考虑到我国新能源汽车推荐目录中占 比最大的系统功率为 30KW，参考当前我国 30KW 燃料电池车约 40 万/套的燃料电池系统价格，估算当前 售价为 1.3 万元/KW。同时假设燃料电池系统售价与其成本的下降幅度大致相同，并假设售价降速递减， 依照 IEA(国际能源署)的测算结果，2018年、2030 年和 2050 年的燃料电池系统单位成本分别约为 179 美元/KW、54 美元/KW 和 40 美元/KW，按比例估算得 2025 年、2030 年、2050 年功率为30KW 的燃料电 池系统售价约为 18.82 万元/套、12.07 万元/套和 8.94 万元/套。

(2)燃料电池电堆成本占比下降路径测算

根据美国能源部预测，在年产量 1 万辆以内(2020 年)阶段，供气系统成本下降空间较大，可下降50%，之后到 2030 年实现成本下降 60%;电堆的成本下降在长期内实现，至2030 年可下降 70%。又依据 DOE 数据，当前燃料电池系统中电堆成本占比 67%，综上可测算得电堆成本占比的变化路径。2020 年， 电堆成本占比约为 55%;到2025 年，电堆成本占比降为 33%。

(3)燃料电池系统及电堆市场空间测算

依据上文对我国燃料电池车产销量的测算结果，结合燃料电池系统售价变化路径，可测算得我国燃料电池系统于2020 年的市场空间约为 24 亿元，2025 年市场空间约为 77 亿元。 依据燃料电池系统的市场空间测算结果，扣除毛利润之后按成本构成进行分拆，得到电堆的市场规模。

其中毛利率参考锂电池行业龙头宁德时代近五年的毛利率变化情况并调整，假定其毛利率在 2025 年以内 随量产的实现而增长。测算结果为我国燃料电池电堆于2020 年的市场空间约为 14 亿元，2025 年市场空间 约为 35 亿元。

1.3.2 上游零部件市场空间测算

根据 DOE 发布的研究数据，燃料电池年产量分别为 1000 个、10 万个、50 万个时，上游零部件的成本 占比将发生明显的相应变化，其中催化剂、双极板由于较弱的规模效应，成本占比逐渐提高。

根据上文测算所得的电堆市场规模，扣除毛利润，并按照燃料电池年产量 1000 个、10 万个、50 万个进行阶段划分，可算得各上游材料在三阶段的市场空间。其中，燃料电池年产量达到10 万个水平约发生 在 2026-2027 年之间。测算结果显示，上游膜电极市场空间在2020 年约为 6 亿元，2025 年约为 13 亿元。

2. 产业链分析:产业化将近，上游是核心

我国燃料电池行业已处于应用示范阶段，扶持政策加码，产业化将近，产业链发展机会巨大。燃料电 池产业链可分为三个环节:上游材料，中游集成与下游应用。

2.1 下游:“以商带乘”促发展，部分性能待改进

我国燃料电池下游以商用车为切入点，采用“以商带乘”的发展路径。同时，我国采用以混合动力车 带动全燃料电池车的产业化思路，以最终实现全功率燃料电池车的商业推广。在政策规划及补贴利好下， 我国燃料电池车产销量增长加速，市场空间广阔。

2.1.1 国内外对比:功率密度等核心指标有改进空间

国外整车企业已在 2015 年实现量产，而国内车企仍处于性能改进和小规模示范阶段。

我国燃料电池乘用车在动力性、续驶里程等基本性能指标方面与国外的车型基本相当。但由于国外开 始采用 70MPa 车载储氢系统，一次加注的续驶里程大大提高。从动力系统的基本配置来看，国外燃料电 池发动机的功率输出能力基本在 80~100kW，相比国内高出很多，而且具有很高的质量比功率和体积比功 率指标。

我国燃料电池商用车在加速时间、最高车速等动力性指标方面与国外的车型基本相当，最高车速80km/h 居多，0~50km/h 加速时间在20s 左右。续驶里程适中，一般在250~400km 之间，氢耗指标有 一定优势，储氢瓶的最高压力均为35 MPa。

2.1.2 海外多款车型上市，国内乘用车企业飞速发展

海外已有多款燃料电池乘用车上市。目前海外已经上市的燃料电池汽车包括丰田Mirai 燃料电池汽车、 本田 Clarity 燃料电池汽车、现代 ix 35 燃料电池版。美国通用、戴姆勒、宝马、大众等车企也涉足燃料 电池车。

国家政策利好下，商用车的广泛应用推动我国乘用车市场的普及。我国燃料电池下游车企中，上汽集 团和长城汽车的进展较为领先。上汽集团于 2016 年首次推出荣威950 燃料电池车，并在 2017 年交付 50 辆，目前已将燃料电池汽车产业化提上日程。长城汽车近年也在积极布局氢能源产业:与北京亿华通合作 研发氢能源电池乘用车;成立氢能技术中心进行前瞻研究;作为首家中国车企加入了国际氢能委员会，旨 在促进氢能技术在全球能源转型;入股加氢站企业布局基础建设，收购德国加氢站运营商H2M;控股上 燃动力，从而具有完整的车用燃料电池系统集成开发和量产的能力。

2.2 中游:国内外厂商发展模式有别，龙头企业显著

中游集成的燃料电池系统由两部分构成:电堆和供气系统。其中电堆由上游材料组成，供气系统则包 括储氢罐、空压机、加湿器和氢气循环泵，其中空压机技术要求较高，国内产量小。目前在国家大力推进 燃料电池新能源车的形势下，我国的中游企业发展起步较快，涌现出多家系统集成厂商。

国内外厂商发展模式有别，龙头企业显著。国外乘用车厂商大多自行开发电堆，例如丰田、本田、现 代等。少数厂商采用合作伙伴电堆来开发发动机，例如奥迪(采用加拿大巴拉德定制开发的电堆)和奔驰(采用奔驰与福田的合资公司 AFCC 的电堆)。国外燃料电池电堆知名企业以Ballard 和 Hydrogenics 为 代表。

我国生产燃料电池电堆及上游材料的企业正在逐渐起步，目前的发展模式主要有三种:1)纯自主研 发，以武汉理工新能源、新源动力、上海神力等企业为代表;2)“技术引进+自主研发”双线并行，以亿华 通为代表;3)通过技术授权、中外合资、对外采购等方式引进海外技术，以国鸿氢能、潍柴动力、大洋电 机等企业为代表。

新源动力 2001 年依托中科院大连化物所质子交换膜燃料电池技术发起成立。采用的是金属板和复合板的技术路线，研发的燃料电池电堆模块目前已经成功应用于我国的燃料电池汽车。2016 年起，开始燃料 电池产品商业化批量供货，至今已经实现累计装车600 余辆，累计运行里程超过 1000 万公里。上海神力 成立于 1998 年，是中国第一家专业的燃料电池电堆研发生产企业，目前两家都建成了燃料电池电堆中试 线，正处于从小批量到产业化转化的关键阶段。

国鸿氢能是氢能源布局平台，2016 年 5 月旗下国鸿氢能动力科技公司与巴拉德签署协议，引进 9SSL 电堆生产技术，根据协议规定，在 2017-2021 年，国鸿氢能成为国内膜电极组建的唯一供应商，2021 年之 后，国内其他公司才被允许直接使用巴拉德的产品及技术。同时向巴拉德公司支付0.2 亿美元获得技术转 让专有权，出资 90%成立合资公司国鸿巴拉德，与巴拉德签订 0.15 亿美元的交易合同以部署 300 辆燃料电 池客车，并在未来 5 年内向巴拉德采购最低价值为 1.5 亿美元的膜电极。国鸿氢能的电堆主要由国鸿巴拉 德公司负责生产，技术颇为成熟。国鸿在云浮建立了2 万台年产能的全球最大电堆生产线，产品的寿命达 1 万 5 千小时以上，基本满足商业车使用要求，且实现批量化生产，2018 年出货量大约 3000 多台，装车 超过 2000 辆，国内市场占有率为 70%~80%，快速成长为国内电堆的龙头企业。

2.3 上游:以膜电极为核心，国产化起步

上游材料主要包括膜电极、双极板和密封层。其中，膜电极由催化剂、质子交换膜和气体扩散层三种组分构成。

2.3.1 膜电极是核心部件，国内外差距仍显著

膜电极是燃料电池电堆最核心的部件。膜电极是燃料电池电化学反应最重要的基本单元，它的结构设 计和制备工艺技术是燃料电池的关键技术，决定了电池的工作性能。从成本结构来看，膜电极在燃料电池 电堆成本中占有 60%以上的比重，其国产化程度与规模化生产是燃料电池降成本的突破点。

国产膜电极与国外差距明显。膜电极是燃料电池中技术门槛最高的一环。当前，石墨双极板和密封层已实现国产化，但用于乘用车的金属双极板、催化剂、质子交换膜和气体扩散层仅能少量生产，几乎被国 外所垄断，国内外技术差距较大。

膜电极的性能可通过体积功率密度、额定电流、燃料电池催化剂铂含量、燃料电池车载工况寿命、质子交换膜厚度等指标来判定: 体积功率密度是指燃料电池能输出最大的功率除以整个燃料电池系统的体积，我国燃料电池体积功率

密度与国外差距明显。 铂作为燃料电池的催化剂，可以催化氢气和氧气的反应，以帮助将燃料气通过反应转化为电能，由于铂对于燃料电池的重要性以及其自身昂贵的价格(约 200 元/克)，因此燃料汽车铂载量对于整车的价格影响 重大，国内燃料电池铂载量约为0.5-0.8g/kw，国外可以达到 0.3-0.5g/kw，我国在铂载量上仍有很大改进空 间。

质子交换膜是燃料电池的关键组件之一,其电导率直接影响燃料电池的电池性能。质子交换膜的厚度决 定其质子电导率大小，我国生产的产品与国外先进水平仍有差距。

2.3.2 行业格局:国产化进程加速，国企规模化生产可期

膜电极国产化进程加速。国内企业膜电极的供应商分为两类:一类是以丰田和巴拉德为代表的、自给 自足的燃料电池企业;另一类是专业膜电极供应商，国外龙头企业为有3M、JohnsonMatthey、Gored 等，国内以武汉新能源和鸿基创能为代表，其他企业如昆山桑莱特、南京东焱氢能、苏州擎动等企业也参与了 膜电极的研发。

武汉理工新能源已实现规模化量产，年产量达到 12 万片，建成的自动化膜电极生产线产能达到 2 万

平米/年。其在全球有超过 100 名客户，产品大部分出口到美国的 Plug Power 公司，产品质量已得到国内外 广泛认可。

鸿基创能同样在膜电极领域处于领先地位。公司签订的国际新型膜电极产业化合作项目于 2019 年 3 月全面竣工。该项目产品的功率密度达到 1.2W/cm2，是膜电极国产化进程的重大突破，有效填补了中国高 能量密度膜电极制造的空白。预计该项目产能达到 10 万平米/年，初始年产值可达 6-10 亿元，2020 年有望 实现大规模产业化。

苏州擎动动力科技于2019 年2 月宣布其自主研发的国内首套“卷对卷直接涂布法”膜电极生产线正式 投产，该生产线可年产膜电极100 万片，预计产值达3 亿以上。

2.4 配套:加氢站建设滞后于国际水平，看好未来发展

加氢站是支撑燃料电池汽车产业发展必不可少的基石。燃料电池汽车的发展和商业化离不开加氢站基 础设施的建设。若没有完善的加氢站基础设施布局，则很难支撑起燃料电池车应用规模的扩大，因此加氢 站的建设是产业发展的关键因素。

2.4.1 我国数量未足，建设提速

加氢站正逐步实现全球布局。根据 H2stations.org 发布的第十一次全球加氢站年度评估报告，2018 年 全球加氢站新增 48 座。截止到 2018 年底，全球加氢站数目达到 369 座。分地区来看:欧洲152 座，亚洲 136 座，北美 78 座。在全部 369 座加氢站中，有 273 座对外开放，可以像任何传统的零售站一样使用;其 余的站点则为封闭用户群提供服务，比如公共汽车或车队用户。

分国家来看:日本、德国和美国位居前三位，中国排名第四。各国在短期内将要部署更多的加氢站计 划，新加氢站数目也在平稳增长。全球新增加氢站计划较大的有德国(38 座)、荷兰(17 座)、法国(12 座)、加拿大(7 座)、韩国(27 座)、中国(18 座)。

国内加氢站数量少，建设布局待完善。由于认识、安全、审批等多方面原因，与西方国家相比，中国

的加氢站布局和建设仍处于缓慢起步阶段。截至 2019 年 3 月，我国已投产的加氢站为 23 座，从地域分布 来看，主要集中在广东、江苏、上海、湖北、河北等地，并未实现全国范围的覆盖。未来加氢站的建设数 量及地域分布还有待完善。

近年来加氢站建设提速。2016 年初，国内仅有北京永丰、上海安亭和郑州宇通 3 座正在运营的加氢站。近 2 年政府大力推进加氢站项目建设，分别于 2017 年和 2018 年新增 5 家和 10 家。截至 2018 年 12 月，中国共有 25 座建成的加氢站(其中3 座已拆除)，另有多座在建，但多数仅供示范车辆加注使用，暂 未实现全商业化运营。此外，全国各地很多城市的加氢站也都在建设/规划中，明年预计将达到100 座左右。 加氢站建设提速将给氢燃料电池产业发展带来保障。

政策红利驱动各省市加快建设规划。2016 年工信部组织制定的《节能与新能源汽车技术路线图》中指出，到2030 年中国加氢站数量将超过 1000 座。在政策红利驱动下，各地方政府加快了氢能产业布局，并 在加氢站建设方面做出了明确的数量规划。

建设成本阻碍发展，油氢合建站有望降成本。国内加氢气站稀缺的主要原因有二:一是建设加氢站所需的关键部件大多依靠进口，二是由于建设用地、行政审批等原因，其建设成本较高。2016 年南海首次与中石化、中石油合作，在现有加油站基础上合建加氢加油站。从成本上看，新建一个加氢站需要成本至少1000 万元以上，而在加油站基础上增设一个加氢装置只要 500 万元。油氢合建站的创新模式，不仅大大节 约了加氢站的土地建设成本，在人力成本与周边配套设施上也有很强的协同性，为加氢站发展扫除阻碍。

2.4.2 行业格局:老势力稳步发展，新势力异军突起

舜华新能源从 2004 年起就开展氢能技术研发及推广，也是最早开始布局加氢站建设及加氢设备的企 业。其参与的加氢站接近20 座，其中 17 座固定加氢站，深度参与的有 14 座。公司通过建立合资公司的 形式，在氢能源产业链的上下游积极进行布局，加快产品、技术、服务和品牌的渗透，为车载供氢系统和 加氢站业务的发展打造坚实基础。

富瑞氢能是一家专注于氢能基础设施的装备制造公司。2016 年由富瑞特装与程寒松教授合资成立，旨 在推进有机液态储氢技术的商业化，但由于当时市场和技术都不成熟，产业化不顺利，于2017 年 3 月正 式从合资公司退出。虽然当前全球已有 16 座液态加氢站，但国内仍以高压储氢加氢站建设为主流，富瑞 氢能填补了我国在液态储氢加氢站领域的空白。2018年 6 月，由富瑞氢能发起，联合同创伟业基金、海天 气体成立合资公司江苏氢源天创，致力于大型民用商业化氢液化工厂的投资建设和运营，以及液氢的物流 运输和液氢加氢站的建设运营。目前富瑞氢能 8.5吨/天氢液化工厂项目仍在陕西建设中，一旦落地成功， 有望成为国内液氢领域第一个大型商业化示范项目。

氢枫能源成立于 2016 年 5 月，虽成立时间较短，但其核心团队均出自国内外知名气体公司，实力不 容小觑。公司的发展战略是用薄利抢占市场，目前已在上海、如皋、张家港、十堰、中山、佛山、聊城、 武汉等城市布局加氢站，截至 2018 年底，已经完成 6 座自建站、4 座承建站的建设，目前仍有若干在建项 目进行中。公司同时布局上游产氢供氢、储氢行业与下游加氢站运营管理平台，成功实现整个加氢站产业 链闭环。

3. 投资策略:看好具备地域优势及掌握核心技术的 企业

3.1 区域集群+地方政府政策扶持助力发展

3.1.1 当前行业呈现区域集群特点，区域协同性发展优势明显

目前，我国燃料电池行业呈现出较强的区域性特点，在具备能源、技术、市场等优势的区域内，由地 方政府和产业链各环节企业共同推动，优先集中发展起来，从氢能制储配套、上游零部件研发生产，到下 游整车应用，形成了一系列燃料电池产业集群，包括京津冀、华东、华中、华南、西南、东北、西北等地 区。其中，发展势头最为强劲的四大集群区域分别为京津冀集群、华东集群、华中集群和华南集群。

四大产业集群的形成与其能源储备和氢能生产能力、技术人才资源、落地应用场景等各方面优势息息 相关。例如，河北、湖北、山东面临新旧经济动能转换;山西有丰富的煤炭资源，便于“煤制氢”，同时面 临资源型地区经济转型;长三角、珠三角一直是高新企业聚集地;华北、华东和中南地区则是货运集聚地， 燃料电池商用车落地的可行性较强。在此基础上，几大集群内部的燃料电池企业、科研机构、加氢设备及 地方政府形成较为稳定的合作关系，成为短期内我国燃料电池行业发展的主要模式。位于产业链区域集群 的企业，无论在技术领域还是市场推广都具备相当大的优势。

3.1.2 地方政府政策助力，推动企业发展

地方政府纷纷出台燃料电池行业发展具体规划，明确燃料电池市场推广的阶段性目标，政策力度大， 对未来预期乐观。截至 2019 年 5 月份，上海、苏州、宁波、武汉、佛山以及山东、山西等主要省市发布关于燃料电池汽车保有量、行业产能规划等一系列量化发展目标，行业市场空间拓展路径进一步明晰。其中， 在燃料电池车保有量方面，7 大主要省市的地方规划累计规模已超出国家总体规划。地方政府的扶持政策 进一步保证该区域内燃料电池企业的发展前景。

3.2 短期内，绑定下游优质客户的企业成长机会大

从我国燃料电池行业现状看，一方面，通过规模化量产以降低工艺成本是行业进一步发展的关键;另 一方面，不同于海外的市场化模式，国内燃料电池商用车刚起步，受政策和政府补贴影响更大，燃料电池 供应商企业与政府和新能源整车厂商的关系资源显得更为重要。

借鉴我国动力锂电池的发展历程，我国动力电池车的产业化极大地推动了锂电池企业的技术进步和销 量提升，与下游车企的配套是锂电池企业获得市场认可并放量崛起的重要因素。2013年以前，全球动力电 池市场被日韩巨头垄断，宁德时代正是凭借为宝马供货、与宇通签署排他性战略协议而获得市场认可，随 后成为北汽最大的电芯供应商，并与上汽、长安、东风等自主车企绑定资本合作关系，由此拉动电池产销 量在 2013-2015 年的快速增长并走上龙头地位。

3.3 长期应关注产业链中掌握核心技术的企业

3.3.1 当前产业链布局模式:全产业链布局 VS 深耕细分领域

从产业链布局看，我国燃料电池企业主要采取两类模式，一是全产业链布局，往产业链上下游拓展， 实现规模扩张和联动效应;二是深耕细分领域，持续提升产品性能构建优势。

目前我国燃料电池龙头企业多采取全产业链布局模式，究其原因有二，一是我国燃料电池产业仍处起 步阶段，产业链配套不完整，加之燃料电池产业上下游依赖性极强，上游材料直接决定中游系统的核心性 能，下游及加氢配套设施扼制中上游的量产进程，故企业通过纵向拓展来完善产业链以带动自身主业发展; 二是全产业链布局下企业有望迅速扩大规模，并降低交易成本，实现更大利润空间。当前，美锦能源、雄 韬股份、潍柴动力等企业的全产业链布局较为突出。

深耕细分领域的布局模式则见于少数专注生产上游材料的企业:其中一类为研发能力强，持续投入以 求突破细分领域瓶颈而形成竞争力的企业，如十余年专注研发膜电极的武汉理工新能源;另一类企业在其 他主营业务上积累了优势，将其应用到燃料电池产业中与之协同的某一细分环节，如专注做质子交换膜的 东岳集团，它主营聚四氟乙烯高分子材料和环保制冷剂，是亚洲规模最大的氟硅材料生产基地、中国氟硅 行业的龙头企业，借助业务协同优势进入质子交换膜领域，并自 2013 年为奔驰、福特联合开发供应。由 于细分领域空间相对较小，过硬的技术和产品性能才是此类企业的核心竞争力。

3.3.2 长期看，掌握核心技术的企业占据优势地位

参照海外电堆龙头企业巴拉德的国际地位，产业链上掌握核心技术的企业将具备更高的话语权和议价 能力。作为全球少有的掌握膜电极制备和生产技术的企业，巴拉德通过技术转让授权、销售燃料电池模块 和膜电极等，自 2013 年以来从中国至少获得 4.4 亿美元收入，其中技术授权收入占 1.68 亿美元，同一技 术多家授权，且不包括核心膜电极技术。巴拉德正是通过锁定核心部件技术，并加大下一代技术研发，凭 借技术优势构建壁垒，充分掌握市场导入权。

从我国燃料电池行业现状看，短期内我国以市场换技术、以规模换成本，依靠技术引进快速推进产业 化，吸引更多企业进入，后期发展则需靠自主技术进步来推动，通过国产化进一步降本，在全球竞争中掌 握主动权，摆脱受制于人的局面。该路径也可从我国锂电池上游四大组件的自主化发展历程中得到体现: 从全面依赖海外进口，到通过自主攻关，突破日韩龙头的垄断，达到全球产量与质量前列，迫使日韩产品 失势，价格大幅下跌。由此，我们认为在长期内掌握核心技术的燃料电池企业，终将脱颖而出，占据优势 地位。

4. 关注公司：略

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（报告来源：广证恒生；分析师：司伟、于栋）