（报告出品方/分析师：民生证券邓永康李京波）

1 坚守电池行业廿年，稳中求进再发展

1.1 深耕行业多年，动力消费储能全布局

1.1.1 动力消费稳步增长，储能业务发展迅速

公司是国内最早锂电池生产商之一，全面布局动力、消费、储能业务。鹏辉能源成立于2001 年，专注于绿色高性能电池的研发、生产及销售，于2015年在深交所创业板上市。

公司是国内最早进入动力电池的企业之一，以锂电池为核心产品，业务范围覆盖数码消费类电池、新能源汽车电池、储能电池、轻型动力电池等众多领域。

近两年来，公司动力电池、消费电池业务稳步增长，同时加速布局储能业务，积极扩建产能，根据《储能产业研究白皮书2022》，公司2021年度储能电池出货量在中国Top10 企业中排名第二。

1.1.2 主营产品丰富，应用场景多样

产品体系健全，满足下游多样化需求。公司主营产品包括锂离子电池、一次电池（锂铁电池、锂锰电池等）及镍氢电池，广泛应用于数码消费产品、新能源汽车动力系统、通信储能、家用储能、大型离并网式储能系统及轻型动力等领域，产品形态涵盖圆柱、方形、软包，是行业中产品线最丰富的供应商之一。

1.1.3 股权结构稳定，产业链布局广泛

公司股权结构稳定，最大股东为公司实际控制人。夏信德作为公司创始人持股31.01%，兄弟夏仁德持股6.1%。公司其余股东除初始股东李克文外，持有股份均低于3%，股权较为分散。公司旗下子公司构成七大生成基地，产线分工明确，近几年，公司通过收购、入股盈达锂电新材料、绿圆鑫能、幸福叮咚出行等公司积极扩大产业链布局。

1.2 管理层改革促进公司发展

积极推动管理层改革，支持公司成长。

公司董事长夏信德先生曾担任广东电池 555 所副所长，具备强劲的专业知识与深厚的技术背景，2021年夏信德辞任公司总裁，专注于公司治理与战略规划。

2020年公司聘任甄少强先生担任执行总裁，2021年 1 月聘任甄少强为新任总裁。甄少强拥有美的集团 25 年工作经验，先后担任工程师、厂长、集团事业部副总经理、总经理等职位，具有丰富的制造业管理与经营经验。公司通过引入职业经理人，强化公司经营管理水平，“专业+管理”新模式助力公司发展。

1.3 营收稳步增长，盈利能力提升显著

1.3.1 二次锂电池贡献主要收入

公司主营业务为二次锂离子电池的研发、生产和销售。

按照主营业务划分，21 年公司二次锂离子电池实现收入约 51.35 亿，同比增加 60.32%，占总营收的 90.52%，其中储能业务收入实现翻倍以上增长，占总收入比例大幅提升至 31%，为二次锂离子电池收入贡献主要增量。

按照地区划分，销售收入海外占比 15.97%，国内占比 84.03%，其中由于产品出口价格相对较高，海外业务毛利率为 22.88%，远高于国内业务毛利率 14.94%。

公司营业收入稳步增长，21 年净利润大幅回升。

2021年公司实现营收56.93亿元，同比增长56.3%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长242.9%；2022Q1公司实现营业收入16.62亿元，同比增长56.5%，归母净利润9057.8万元，同比增长65.5%。

18年-20年公司应收账款持续扩大，部分客户回款周期加长，公司计提大额坏账准备与资产减值准备，造成短期“增收不增利”现象。2021年，公司诉伊卡、东风拖欠贷款案一审胜诉，应收账款坏账风险敞口减小。

原材料价格上涨压缩利润空间，优化产品结构增加盈利能力。

受上游原材料价格上涨影响，2021年公司毛利率16.21%，同比下滑7.31%，2021Q1/Q2/Q3/Q4 分季度毛利率分别为18.40%/16.0%/15.4%/15.7%。

21年 Q4 公司向长期合作客户实行原材料价格联动机制，保证销售利润，22年 Q1 公司销售毛利率回升至17.3%。同时，公司减少通信储能等低利润率储能产品的出货，增加家用储能、发电侧储能等高利润率产品的出货，改善产品结构，增强盈利能力。

1.3.2 期间费用波动平稳，研发投入持续增加

公司费用管理能力较强，费用率波动较小。

19-20年受应收账款增多影响，公司财务费用率有所上升，2020年新任甄少强总经理上任后公司推行大客户战略，销售费用率与管理费用率呈显著下降趋势，22Q1销售费用率为2.59%，同比-0.56pcts，管理费用率为2.47%，同比-1.19pcts，期间费用率为9.43%，同比-1.17pcts。

与同行业公司对比，公司2021年销售期间费用率11.44%低于派能科技11.76%、亿纬锂能14.23%、国轩高科18.14%，维持在行业低位。

持续增加研发投入，研发费用率逐年增加。

2021年公司研发支出达 2.46 亿元，同比增加89.1%。人才方面，公司开展“领芯二期”、“晨芯一期”等人才培养项目，引进数十位高学历研发人员，研发人员总数达1007人，占总员工人数10.16%，其中本科及以上学历占比30%，同比增加 42.9%。

专利方面，截止2021年末，公司已累计获得国家专利 244 项。

项目方面，公司与广汽携手研发石墨烯电池，钠离子电池、水系锂电池及便携式储能产品等一系列重点研究项目进展明确。（报告来源：远瞻智库）

2 政策经济双驱动，全球电化学储能市场高速增长

2.1 碳中和转型促动政策发力，国内储能市场迎来元年

国家、地方政府相继出台政策，助力储能产业发展。储能是提升传统电力系统灵活性、经济性和安全性的重要手段，也是推动主体能源由化石能源向可再生能源更替的关键技术。

2010年，储能发展首次被写进法案。2011年，储能被写入“十二五”规划刚要。

在实现碳达峰碳中和、构建现代能源体系和新型电力系统的大背景下，国家对于储能产业的发展政策更加明确，出台了一系列政策支持新型储能产业发展。

国家层面，2021年7月，国家发改委、能源局印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出到2025年新型储能装机规模达3000万千瓦以上，是2020年底装机规模的约8 倍，“十四五”期间的年均复合增长率将达到51%。

2022年2月，国家发改委、能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》，提出到2025年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。

地方政府层面，我国大部分省份都出台了新能源配置储能方案，主要集中在“光伏+储能”“风电+储能”模式，支持储能产业发展的政策环境非常有利。

2.2 电化学储能是目前最具应用潜力的储能技术

按照技术类型，储能可以分为以下五类：

1.机械储能，例如抽水储能、压缩空气储能、飞轮储能等；2.电磁储能，例如超级电容储能、超导磁储能等；3.电化学储能，例如锂电池储能、铅蓄电池储能等；4.化学储能，例如氢储能、甲醇储能等；5.热储能，例如熔盐堆储热等。

电化学储能量密度大，技术成熟，具有长期经济性，是最具应用潜力的储能技术。目前应用范围比较广的分别是抽水蓄能和电化学储能。其中抽水储能技术成熟但需要配套大型的水库，对于当地生态环境和水资源禀赋的要求更高，长期来看市场空间受限严重。

电化学储能具有能量密度大，技术成熟，寿命长等优点，具有长期经济性，是未来最具应用潜力的储能技术。其余储能技术因为对选址要求较高，或者技术还不成熟、能量密度低等原因应用范围比较受限。

新型储能中，锂离子电池占据主要地位。

新型储能是指除抽水储能以外的储能方式，以电化学储能为主。截至2021年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模中，抽水蓄能的累计装机规模占比首次低于90%，比去年同期下降 4.1 个百分点；新型储能的累计装机规模紧随其后，占比12.2%，为25.4GW，同比增长67.7%，其中，锂离子电池占据绝对主导地位，市场份额超过90%。

电化学储能靠储能电池实现。

储能电池产业链上游是原材料及设备，中游是储能系统及集成，下游是电力系统储能。其中上游的原材料包括正、负极材料、电解液、隔膜；集成系统设备包括涂布机、搅拌机等。

中游的储能系统及集成主要由电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、储能变流器(PCS)以及其他软硬件系统组成。下游的应用端主要是发电侧、电网侧、用户侧。

2012年后锂离子电池开始在电动汽车、移动设备和电力系统上被广泛应用。

从技术路径来看，储能电池又可以分为以锂离子电池、铅酸电池、钠硫电池、液流电池。

2012年之前，电化学储能领域主要使用的是铅蓄电池、钠基电池和液流电池，但铅蓄电池寿命较短，制造过程中易产生环境污染;钠基电池存在短路燃烧的风险;液流电池存在系统效率低、原材料价格高、环境温度要求高等问题。相比起来锂离子电池能量高、放电时间长、响应速度快，可应用范围广。

2.3 新型储能市场高速增长，电化学储能贡献主要增量

2021年全球电化学储能项目功率累计装机规模已超过21GW，新增装机规模达到7536.2MW，首次突破7GW。

截至2021年底，全球新型储能累计装机规模为25.4GW，同比增长67.7%。

新型储能的新增投运规模最大，首次突破10GW，达到10.2GW，同比增长117%。其中，电化学储能累计装机规模达到21.1GW，增长规模达到7536.2MW。

美国、中国和欧洲依然引领全球储能市场的发展，三者合计占全球市场的80%。

截至 2021 年底，中国储能市场累计装机功率 43.44 GW，市场增量主要来自新型储能，新型储能累计装机规模达到 5729.7MW，同比增长 75%。

2021年，国内电化学储能累计装机规模5117.1 MW，同比增长56.52%。国内新增投运电力储能项目装机规模首次突破10GW，达到10.5GW，其中，电化学储能市场新增装机量达到1844.6MW，同比增长18.3%。

在储能电池市场格局方面，头部企业宁德时代遥遥领先，腰部企业竞争激烈。

根据中关村储能产业发布的《储能产业研究白皮书2022》统计，2021年全球市场储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名前三位的中国储能技术提供商，依次为：宁德时代、鹏辉能源、比亚迪、亿纬动力、派能科技、国轩高科、海基新能源、中创新航、南都电源和中天科技。其中排名第一的宁德时代出货量远高于其余厂商，排名第二的鹏辉能源和第三名的比亚迪以及第四名的亿纬动力差距不大，竞争激烈。（报告来源：远瞻智库）

2.4 便携式+户用+大型储能多元赛道发力，下游空间高涨

2.4.1 便携式储能逐步兴起，市场空间潜力较大

行业驱动因素：在过去，户外及应急情况下的电力供应系统主要由小型燃油发电机提供，但燃油发电机噪声大、操作复杂且污染环境，随消费者对绿色便携电力需求的增长，锂电池便携储能行业逐步兴起。

行业企趋势：便携储能行业的发展方向主要为：“安全化、大容量、轻量化、智能化“，未来随便携储能的大规模商业化运用及工艺改进推动产品成本下降及性能提升，便携储能产品的使用场景将进一步拓展。

行业空间：根据中国化学与物理电源协会，2016-2020年，全球储能规模已从 0.6 亿元提升至42.6亿元，年复合增速高达190.28%，预计2025年市场规模可达636.2亿元。

根据 GGII，2021年全球便携储能产品的出货规模290万台，电池需求量约 1.45GWh，未来随便携式储能单台带电量提升以及户外、应急备电市场的发展，预计2025年全球便携式储能产品的出货量达 1900 万台，储能锂电池需求量达 15.2GWh，21-25年 CAGR=80%。

2.4.2 户用储能：政策推动+经济性提升是户储市场发展的原动力

政策推动：3 月 8 日欧委会提出了 REPower EU 方案，核心是保障欧盟能源安全，计划在 2027年前逐步摆脱对俄化石燃料的依赖。5 月 18 日的议案则明确了各项细则。

a）节能：将欧盟2030年的能效目标从 9%提高到 13%；

b）加速可再生能源进度：到2030年将可再生能源在欧盟能源消费中的比重从 40%提高至 45%；到2025年实现光伏装机 320GW，2030 年 600GW；

c）减少化石燃料消耗：2030年节省 35bcm 的天然气；

d）投资支持：计划从现在到2027年间增加2100亿欧元投资，用来支持上述计划顺利执行。

根据 SolarPower Europe，2021年欧洲新增光伏装机达 25.9GW，同增34%，其中德国为欧洲主要光伏市场，新增装机 3.8GW，荷兰（3.3GW）和波兰（3.3GW）位列第二和第三。

21 年底欧洲累计装机约 165GW，对应欧委会制定的未来目标，则到2030年需年均装机达 49GW，复合增速达 15.4%，考虑到 21 年累计装机增长率 16%-17%，此目标或将按计划顺利实现。

户储经济性提升：为测算经济性，我们将分几种场景进行测算比较，场景1：无光伏，无储能；场景 2：有光伏，无储能；场景 3：有光伏，有储能。

核心假设如下：

假设居民日均用电 20KWh，居民电价为 0.3267 欧元/KWh，欧洲主流 FIT 上网电价为 0.0372 欧元/KWh；

假设户用光伏（4KW）造价 2533.33 欧元，使用年限为 25 年且每年线性衰减 0.55%；光伏日利用 4 小时，发电自用率 17%；

假设户用储能功率为 13KWh 造价为欧元，使用年限为 10 年且每年线性衰减 3%，安装储能设备后居民发电自用率为 80%。

场景一：居民未配备光伏、储能设备，所有用电均按照标准电费缴纳，年均电费支出 2384.91 欧元，10 年期电费支出约 23849.1 欧元。

场景二：基于上述假设，支出部分有电费支出和购买光伏设备支出；居民除了可使用部分自发电量节省开支外，还可将剩余自发电量按照 FIT 政策赚取收益。经我们测算此场景 10 年期相比场景一节省电费 4816.87 欧元。

场景三：基于上述假设，支出部分有电费支出和购买光伏、储能设备支出，但由于增加了储能系统，在使用自发电量的比例上大大提升，经我们测算此场景 10 年期相比场景一节省电费 12673.64 欧元；投资回收期为 5 年，具备良好经济性。

行业空间：我们将户用储能分为欧洲、美国、澳洲三大区域测算。

欧洲：2020年欧洲户用光伏装机量 4.25GWh，根据欧洲 21 年光伏累计装机增长率假设，21 年户用光伏装机量为 5.12GW，25 年户用光伏装机量为 15.80GW。21-25年储能在新增装机的渗透率分别为 17.7%、22.5%、32.0%、43%和 60%。

根据我们测算，2025年欧洲新增户储容量 18.96GWh，21-25 年年复合增速约 80%。

美国：根据 SEIA，我们预计美国 21-25 年的户用光伏装机量为 4.02、5.63、 7.32、9.52、12.38GW，储能在新增装机的渗透率分别为 8%、12%、18%、15% 和 30%。

根据测算，2025 年美国新增户用储能装机量为 7.43GWh，21-25 年年复合增速达 81%。

澳洲：根据 API，我们预计澳洲 21-25 年的户用光伏装机量为 3.21、4.34、5.86、7.91 和 10.67GW，年复合增速为 35%，储能渗透率为 14%、24%、36%、40%、50%。

根据测算，2025 年澳洲新增户用储能装机量为 10.67GWh，21-25 年年复合增速达 85.5%。

全球范围来看，我们预测 2025 年全球户用储能的需求量约 46.33GWh，21- 25 年 CAGR 约 81.7%。

2.4.3 表前储能：强政策表前市场不断扩大的核心驱动力

中国市场：政策辅助新能源配储快速铺开 6 月 1 日，国家发改委官网发布了《“十四五”可再生能源发展规划》的通知，通知指出 2025 年，可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。

其中重点指出几项工作计划：

1，加快推进抽水蓄能电站建设；2，推进黄河上游梯级电站大型储能试点项目建设；3，有序推进长时储热型太阳能热发电发展；4，推动其他新型储能规模化应用。

据中国储能网，5 月储能相关政策共计 22 项，主要涉及储能电站安全、“十四五”能源规划、储能试点示范项目、抽水蓄能、辅助服务、新型电力、新能源配储能，以及地方相关储能扶持政策等方面，更好的促进了我国储能产业全面、快速、平稳发展。

新能源配套储能政策，已经形成电源侧储能的最大助推力量。

据北极星储能网统计，截至到目前已有 23 省区发布新能源配储政策。其中多地市对分布式光伏提出配套建设储能的要求，且以山东枣庄配储规模要求最高，为装机容量 15%～30%建设储能，且时长 2～4 小时。5 月份甘肃、福建等多省给出了 10%以上的配储要求。

我们测算，发电侧国内 21 年装机量为 4.91GWh，2025年装机量需求为 96.96GWh，电网侧 21 年装机量 0.85GWh，2025 年装机量需求为 3.82GWh，合计2025年储能电池需求量 100.79GWh，四年 CAGR76.2%。

美国市场：

两大驱动因素：ITC 投资免税额度+表前市场充放电时长增加 ITC 投资免税额度助力新能源配储成本降低。

光伏发电及其配储项目普遍可享 30%ITC 免税额度，即退还投资产生增值税的 30%。ITC 免税对象为光伏设备以及配储建造过程中产生的 VAT（增值税），补贴对象要求建设时间短于 3 年，并将视建设情况分 3 年退还 VAT。该项政策已延长 10 年，投资新能源利好。光伏设备配套的储能设施可以作为光伏设备的一部分同样享受 ITC，可有效降低储能电站的成本。

表前储能装机配储时长从 2018 年平均 2.70 个小时上升至 2021 年 3.03 个小时。

国内发电侧储能往往以 10-20%，1-2 小时充电时长来配置，而美国表前调峰储能配比则最小在 25%，配储时长往往长达 2-4 小时，甚至在夏威夷等部分地区长达 6-8 小时，下表涵盖了部分典型的美国光伏+储能项目。

我们预测，美国 2021 年表前市场的装机量为 9.1GWh，2025 年表前市场的储能电池需求量 115.9GWh，4 年 CAGR 达 110.2%。

全球范围来看，叠加欧洲与澳洲市场，我们测算全球2021年表前市场装机量为 20.0GWh，2025年表前市场的储能电池需求量达 301.8GWh，四年 CAGR 达 115.2%。

3 储能高弹性+动力/消费稳增长

3.1 战略聚焦储能业务，打造最主力成长线

3.1.1 前瞻性布局，产能规划领先

公司在储能领域抓住机遇，前瞻性布局，储能产品种类齐全技术成熟。公司最早从2011年在储能领域进行布局，2015年取得初步进展，2018年具备储能业务实力，开始与行业龙头客户合作。

如今公司在便携式储能、家储、通信和大型储能等四大储能领域均有对应产品，可以满足多样的客户需求。2021年公司储能业务实现营收约17.1亿元，占总营收31%，同比翻倍增长。

根据 CNESA 发布《储能产业研究白皮书2022》，公司在2021年度全球储能市场电池出货量 TOP10 企业中排名第二，在2021年度国内新增投运装机规模 TOP10 储能技术提供商中排名第四。

产能方面，2021年底公司储能电池产能5.6GWh，公司加大各园区产能建设，预计2022年储能产能将扩至13.1GWh。公司于2019年与天合光能在常州合资建立“天辉锂电”，其中公司股权占比51%、天合光能占比49%。

1 期规划为两条方形铝壳产品，其中 A 线 1GWh 于2020年10月正式投产，B 线 2GWh 于2021年开始建设。2021年11月公司在广西柳州市投资建设鹏辉智慧储能及动力电池制造基地，主要布局锂电池电芯、PACK 生产线。

项目整体规划布局 20GWh，柳州新基地一、二期计划总投资12亿元（固定资产8亿元），一、二期产能各 2GWh。柳州基地的扩建，将有利于公司持续扩大储能和动力电池业务规模，把握市场竞争优势。

2021年：储能电池产能5.6GWh，其中珠海基地1GWh，常州基地3GWh，河南基地1.6GWh；

2002年：常州二期2GWh 投产，柳州4GWh22 年底投产，再叠加河南基地扩建，我们预计公司 22 年底储能产能可达13.1GWh。

客户方面，公司与优质企业深度合作，进入下游龙头供应商体系，全面渗透储能市场。

（1）大型储能领域，目前与国内光伏电力储能大客户阳光电源、天合光能、南方电网合作，电力侧储能在手订单超过500兆瓦时，预计今年累计出货600兆瓦时左右。

（2）便携式储能领域，公司与正浩科技大规模合作；

（3）家庭储能领域，公司主要面向 toB 端，拥有来自欧洲和澳洲的大批量家储业务订单。现有客户三晶、古瑞瓦特等；家庭侧储能今年在手订单超过5万套电池系统，处于供不应求的状态。

（4）在通信储能领域，公司为中国铁塔基站备用电源供应商，为中国移动提供5G站备用电池。

3.1.2 钠离子电池打造新成长极

钠离子电池工作原理与锂离子电池相似。充电时，Na+从阴极脱出并嵌入阳极，同时电子通过外部电路，此时阳极处于低电势富钠态，阴极处于高电势贫钠态，嵌入阳极的Na+越多，充电容量越高；放电时，发生相反的过程，Na+从负极脱出，嵌入正极，正极回到富钠态，回到正极的 Na+越多，放电容量越高。

与锂离子电池相比，钠离子电池的成本优势明显，且低温性能与安全性更好。

正极材料方面：钠锂资源地壳丰度差异大，钠资源分布于全球，资源价格明显低于锂资源，只有锂资源价格的1.3%左右；集流体材料方面：锂离子电池负极集流体必须为铜箔，而钠离子电池的正负极集流体均可以使用较为便宜的铝箔，进一步降低了电池的成本。

根据中科海钠测算，钠离子电池的材料成本相较于锂电池可以降低30%-40%。低温性能上，根据宁德时代，钠离子电池在零下 20 摄氏度的条件下，放电保持率可达90%以上。

安全性能上，钠离子电池在快充、过充、短路、针刺等条件下均不会发生起火爆炸。

在储能领域，由于系统的体积限制较小，因此对电池能量密度要求较低，另一方面，储能系统中由于电池的集群效应更明显，对电池的安全性能要求更高，因此钠离子电池成为了锂离子电池的最佳替代方案。

公司钠离子电池进度行业领先。

公司在钠离子电池的技术路线上，选择了聚阴离子化合物正极路线，该路线具有钠离子扩散快、晶胞结构稳定等优点，是目前钠离子电池体系商业化的主流正极材料之一。但聚阴离子化合物的缺点较为明显，就是导电性较差。

针对聚阴离子化合物导电性较差的痛点，公司采用碳包覆技术有效提升了钠离子电池的电化学性能。根据公司公布专利，聚阴离子铁基钠离子正极材料具有开放的钠离子扩散通道，以及较强的热稳定性和化学稳定性，但导电性并不理想。

公司对材料表面进行了一层碳包覆，并用过渡金属元素对铁离子进行部分替代，带来的有益效果有：

1.表面包覆的无定形碳层可形成三维的离子扩散通道，并减小材料的晶界尺寸，从而为钠离子的传输提供更多的短通道；

2.引入氧化还原电位更高过渡金属元素，可以提升正极整体的电压平台，从而提升电池的能量密度。

积极推进产业链布局方面。

2021年10月，公司发布公告，对成都佰思格进行增资，增资完成后持有佰思格8.33%的股份。成都佰思格的主要产品为动力/储能炭负极材料，其中钠离子用硬炭材料比容量≥559 mAh/g，并具有零膨胀特性，相较进口产品，性价比较高。

公司入股佰思格能使公司更好的切入硬碳负极材料产业链，保障优质电池原材料的供应，有利于未来钠离子电池产品的开发和规模化量产。

3.2 动力电池业务稳步上升

3.2.1 打造高性价比产品，绑定上汽五菱

公司拥有全面的技术路线与产品线，产品突出性价比优势。

电芯形状上，公司拥有方型、圆柱、软包动力电芯生产技术，正极材料上，公司掌握三元、磷酸铁锂、多元复合锂材料等多种技术，横跨行业热点，能够满足客户多样化产品需求。同时，公司在电池材料、生产工艺、电芯配方、部件组装等多个方向进行研发，提高产品性价比优势。

服务高性价比车型，深耕头部客户。

随着新能源汽车补贴退坡与汽车企业双积分政策的推行，A00 级新能源车销量大幅上升。根据乘联会数据，五菱宏光 MINI EV 自2020年 8 月上市至2021年末累计销量超过 55 万，蝉联 16 个月中国新能源车销量冠军。

公司与上汽通用五菱于2019年达成战略合作关系，配套五菱宏光 MINI EV、宝骏 E100、E200、E300、E300P、五菱荣光等车型，销售额占比最大，同时积极拓展长安汽车、奇瑞汽车、广西玉柴等客户。

调整客户结构，改善收款周期。

公司在2019-2020年出现增收不增利状况，是受众泰汽车、知豆汽车等客户破产影响分别计提 1.3 和 1.2 亿元坏账准备导致。

通过与上汽通用五菱、长安汽车等业内龙头企业深化合作，公司不断优化客户结构，改善经营性现金流。

2021年，公司诉伊卡、东风拖欠贷款案一审胜诉，坏账风险敞口进一步缩小。采用价格联动机制，毛利率显著提升。

2021年起，动力电池原材料价格迅速上涨，碳酸锂价格由 21 年初的 5 万元/吨上涨至 22 年一季度的超过 50 万元/吨，受上游材料涨价影响，21Q1-Q4公司毛利率与净利率逐渐下滑。

公司在 Q4 与长期合作客户达成定价联动机制，当月售价与上游原材料价格同升同降，对其他客户制定指导价，保证价格及时反映上游材料价格波动。22年 Q1 毛利率水平已得到明显提升。

3.2.2 轻动领域客户优质，细分市场开拓稳健

锂电两轮电动车市场广阔，布局两轮车龙头企业。

随着2018年《电动自行车安全技术规范》的推行与快递外卖行业的繁荣发展，两轮电动车市场逐步向规范化与绿色高质量化成长，锂电池两轮车的渗透率逐年上升，锂电池替代铅酸电池成为发展趋势之一。

据艾瑞咨询测算，2021年锂电两轮车销量 960 万辆，渗透率达 23.4%，同比增加 13.6%。2021年我国电动两轮车市场保有量已接近 3.2 亿，锂电两轮车具有广阔的市场替代空间。

2020年公司与爱玛、爱德邦签订战略合作协议，正式进入两轮车头部品牌供应体系，随后布局雅迪、绿源等龙头企业。

近年来，两轮车市场集中度大幅提升，2021年雅迪、爱玛、绿源市场份额分别达到 33.70%、19.50%、2.90%，公司客户结构优质。

两轮车换电领域，两次中标亿元大项目。

公司是最早进入两轮车换电市场的锂电池公司之一，推出磷酸铁锂低温超导技术，弥补磷酸铁锂电池的低温性能短板，产品在-20℃下低温放电保持率高达 91%。

凭借先进的技术与优越的性能，公司与铁塔换电、哈喽换电达成合作，并分别于2020年、2021年两次中标铁塔换电超亿元大项目，公司的三轮与两轮电动车用磷酸铁锂电池得到市场和客户认可。

电动工具领域，进入国际电动工具巨头 TTI 产业链。

根据《中国电动工具行业发展白皮书（2022年）》，2021年全球电动工具出货量5.8亿只，无绳化比例达到65%，其中锂电类在无绳电动工具中的占比已达到93.5%，全球电动工具用锂电池数增长至25.5亿颗，欧美国家占据最大消费市场。

2020年，公司产品通过全球电动工具龙头创科集团（TTI）的技术审核，2021年一季度开始为 TTI 批量供应18650电池，该产品具有高安全性、高放电倍率、高性价比的特点。

3.3 紧抓新消费品，传统优势稳定提升

消费电池发展高景气，新兴消费品引领增长。

消费锂电池最初主要应用于智能手机、笔记本电脑等便携式电子产品，随着锂电池技术、互联网、物联网的发展，消费电池的应用场景更加广阔，无线耳机、智能手表等智能穿戴设备与电子烟、电动牙刷等新兴消费类电子产品市场持续扩大。

据统计，2021年世界电子烟销售额达213亿美元，同比增长12.1%，正从强化监管与疫情冲击中走出；TWS真无线耳机2021年销售量 3.1 亿台，相比2018年的 0.46 亿台增加了574%，TWS 耳机配套智能手机使用，对比智能手机出货量，TWS 耳机未来还有广阔的市场增长空间。

坚持技术革新，深耕消费电池领域。

公司从事消费电池的研发与生产已二十余年，积累了深厚的技术经验、拥有高性能、高质量的产品阵列与全面的业务产线。

消费电池作为锂电池最早商业化方向，市场竞争充分，公司强大的柔性化制造能力可以更好地适应产品的更新迭代，满足客户多样化需求。

产品力方面，公司研发的快充蓝牙耳机电池在常温环境下，5C 充电到 4.45V-1C 放电的循环寿命可达到 1000 次以上，在 45℃高温环境下，依旧可达到 500 次以上。

专利方面，公司拥有 1 份扣式钢壳发明专利、2 份扣式软包发明专利及 5 份处于申请审核阶段的扣式软包发明专利。

产能方面，公司拥有珠海、广州、河南等地的多个厂区，一天扣式电池产能达到 13 万只。

与多个知名企业合作，客户结构优质。

公司与 JBL、小米、麦克韦尔、合元科技等多个企业合作，独供国际领先音响制造商哈曼，在蓝牙音箱、TWS 耳机领域保持优势，同时积极拓展电动牙刷等家用个护、智能穿戴客户。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

由于公司未来战略重点是储能领域，因此我们将公司主要业务分为储能和其业务两类。

储能业务：根据公司公告，2021年储能业务营收占比31%，根据公司产能规划推算，我们预计公司22-24年出货量分别为6.0、13.5、23.0GWh，单价方面，22年受原材料涨价影响，售价上调，我们预计单价为0.76元/Wh，23、24年价格逐步下降。

其他业务：公司动力和消费业务稳步增长，我们预计22-24年营收增速保持25%。

合计：我们预计公司22-24年实现营收94.7亿、143.46亿和213.77亿，同比增速分别为66.4%、51.5%和49.0%。

4.2 估值分析

公司是储能电池领域的领军企业，并且业务横跨动力和消费领域，在商业模式、市场地位以及行业属性上，与动力电池领域的欣旺达、亿纬锂能以及储能电池系统领域的派能科技较为相似，因此选取这三家作为可比公司，根据测算，21-23年现价对应的可比公司 PE 均值分别为 108、65、35 倍。

我们预计公司22-24年实现营收94.70、143.46、213.77亿元，同比增速分别为66.4%、51.5%和49.0%，实现归母净利润5.66、8.45、13.45亿元，同比增速分别为210.4%、49.2%、59.3%，2022年 7 月 11 日股价对应22-23年市盈率分别为57、38倍。