（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫、夏路路）

1. SEA：兼具广度和深度的东南亚互联网巨头

SEA 是一家跨业务（数字娱乐、电子商务、金融支付等）、跨地区（东南亚及中国 台湾、拉美和欧洲部分国家地区）的综合型互联网公司，使命是通过技术改善消费者和 小型企业的生活。公司起家于数字娱乐业务（即游戏业务），并基于游戏平台衍生出支付 和 C2C 交易等增值服务。2014 年公司在越南推出数字金融服务平台 AirPay，2015 年在 新加坡推出电商平台 Shopee，并在中国台湾地区和东南亚逐渐推广其三大业务。公司 2017 年于纽交所上市，其游戏平台 Garena 和电商平台 Shopee 在东南亚及中国台湾地区 皆处于市场领先地位。

创始人和腾讯为主要股东，高管团队实力较强。截至 2021/3/5，创始人兼 CEO Forrest Li 和联合创始人兼 COO Gang Ye 分别持股 8.8%和 6.4%，CEO 曾在跨国公司任职，二 人对东南亚地区经济发展状况均有较深的认知。业务管理层中，Shopee 首席产品官曾在 PSA 担任职务，Shopee CEO 是知名电商平台 Zalora 和 Lazada 的创始人。腾讯在 2022/1/4 减持之后预计持股 18.7%，其在游戏业务上也给了公司很大的支持。

受益于自研游戏成功和业务扩张，公司 2018-2021 年收入实现高速增长。公司 2021 年收入实现 100 亿美元，同比增长 128%，2018-2021 年收入 CAGR 为 121%。其中，数 字娱乐业务（即游戏业务）、电子商务业务和数字金融业务分别实现 43.2、51.2 和 4.7 亿 美元，同比增长 114%、136%和 673%。从 2020 年 Q2 开始，电商业务开始替代数字娱 乐业务贡献主要收入，公司进入新的发展阶段。

网络效应开始发挥作用，销售费率下降，盈利能力持续提升。随着公司收入，尤其 是电商业务 GMV 和收入的增长，各市场规模效应开始显现，公司的销售费用率开始明 显回落，从 2017 年的峰值 103%下降到 2021 年的 38%，管理费用率也从 2018 年的 33% 下降到 2021 年的 11%，研发费用率基本保持稳定。2021 年公司归母净亏损率为-21%， 同比改善 16pct，盈利能力提升显著。

如何理解 SEA 的生态脉络：电商连接过去（资源和经验）与未来（更多变现场景）。 公司通过早期游戏业务实现较强盈利，主打游戏 Free Fire 在东南亚、拉美等市场积累了 本土市场认知；电商业务 Shopee 通过需重度投入的本土化模式（去中心化结构）降低 跨境卖家使用成本的同时充分挖掘买家消费潜力，撬动跨境+本土电商空间；具备优质 用户资产的 Shopee 又进一步为 Sea Money（数字金融）和其他新兴业务提供用户基础、 变现场景等，其积累的海量跨境商家资源为其市场扩张提供有力支撑。我们认为电商已 成为 SEA 的生态焦点之一，其发展和新市场扩张对公司未来成长潜力至关重要。下文 我们具体分析公司主打的东南亚市场和主要业务情况。

2. 东南亚市场：互联网高速增长且分层的经济体

东南亚区域指中国以南、澳大利亚以北、印度以西和新几内亚以东的陆地海域，共 包含 11 个国家，本篇报告主要讨论新加坡、越南、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰 国等公司已进入的六个国家（本文中提到的“东南亚主要国家”、“东南亚主要六国”等 皆指这六个国家）。泛东南亚地区则指东南亚地区加上我国的台湾地区。

东南亚发展中国家正处在经济高速增长期。由于地理环境、资源条件、历史发展等 多种原因，越南、菲律宾等东南亚国家落后于全球经济发展平均水平，除发达国家新加 坡之外，其他国家 2020 年人均 GDP 均低于全球均值，尤其是印尼、菲律宾、越南等国 家人均 GDP 不到 4000 美元。受益于人口红利（菲律宾、马来西亚、印尼等国家人口增 长快于印度；劳动力人口占比不断提升）、外资引入等，2015-2019 年主要发展中国家 GDP 实际 CAGR 都高于全球平均水平，是世界上增长最快的地区之一。

用户基础到位，但用户变现价值仍有提升空间。伴随经济增长和网络基础设施建设， 2010 年以来，泰国、菲律宾等东南亚国家互联网普及率快速提升，至 2016 年，除了印 尼，都超过了全球平均水平。根据谷歌、淡马锡和贝恩数据，2021 年东南亚六国网民总 数达 4.4 亿人。但单用户价值仍较低，以在线购物为例，2020 年东南亚在线购物渗透率 与中美接近，但线上零售额在总体零售额中的占比却与中美有较大差距，主要是由于东 南亚国家网民线上购买频率和单笔交易价值较低。我们认为伴随经济高速增长和年轻人 口持续增加，互联网用户消费心智养成和平台成熟，整个互联网经济有望保持较快发展。 根据贝恩分析，主要东南亚国家的互联网 GMV 已从 2020 年的 1170 亿美元增长到 2021 年的 1740 亿美元，同比增长 49%，并预计到 2025 年有望增长到 3630 亿美元，2022- 2025 年 CAGR 达 20%。

高度差异化的市场环境下，本土化运营至关重要。 东南亚人口众多，2020 年东南 亚六国已接近 6 亿人口，且地域广阔，各国间种族、文化、语言差异巨大，物流渠道和 支付方式独立。同时受历史、经济发展阶段等多因素影响，东南亚各国互联网发展呈现 不同梯队。成熟市场的发展路径不一定能完美复制到成长期市场，例如印尼虽然互联网 起步不晚，但受限于地理环境复杂，一直发展缓慢。

菲律宾、越南等较落后市场将提供更多成长红利。根据贝恩预测，当前东南亚六国 中，互联网经济体量最小的两个国家——菲律宾（东南亚六国中人口数量第二大的国家， 但 2018 年互联网普及率只有 60%左右）和越南（人均 GDP 在东南亚六国中最低），将 是增长最快的国家，2022-2025 年互联网 GMV CAGR 分别为 24%和 29%，而印尼也有 望在同期实现 20%的复合增长。互联网经济相对较成熟的国家，新加坡、马来西亚和泰 国 2022-2025 年 CAGR 预计在 14%以上。

3. 游戏：基本盘，为生态延伸提供现金流支持和本土化经验

公司基于 Garena 平台开展游戏业务，2021 年实现收入 43 亿美元，2018-2021 年 CAGR 高达 85%；2021 年调整后收入（GAAP 收入加上递延收入）实现 46 亿美元。公 司的快速发展一方面受益于东南亚游戏行业发展的红利，另一方面也受益于早期代理头 部游戏和本土化运营的经验。2017 年上半年公司就已经是泛东南亚地区最大的在线游 戏运营商，且一直保持领先地位。

3.1. 游戏代理起家，早期已积淀丰富游戏运营经验

早期 Garena 利用线下资源优势吸引头部厂商。PC 时代，东南亚大多地区家庭电脑 和住宅宽带普及率较低，网吧是游戏厂商重要渠道。Garena 早期作为游戏对战平台，通 过强大的地推能力开拓了多家网吧资源，向其提供 GCAFé系统和 Garena 游戏平台，在 网吧举办 Garena 游戏竞赛等。截至 2017 年上半年，公司与 6.8 万家网吧达成合作，把 握了东南亚地区早期关键流量入口，从而吸引众多海外大厂来开展合作，如腾讯、艺电 和 Nexon 等，获得多款知名手游和 PC 游戏代理权，公司在快速打开市场的同时也积累 了丰富游戏运营经验。根据 Niko Partners，GARENA 在 2017 年上半年提供了泛东南亚 地区十大 PC 在线游戏中的 5 款。

大厂腾讯战略支持，加快 Garena 的生长速度。自 2010 年以来腾讯与 Garena 的合 作一直十分紧密，除了资金支持，腾讯还将部分爆款游戏东南亚独家代理权授予 Garena， 如《英雄联盟》。2016 年开始双方合作进一步加深，不仅合作开发了 MOBA 手游《传说 对决》， 2018 年更是签订协议，Garena 拿到腾讯游戏在中国台湾地区、印尼、泰国、菲 律宾、马来西亚和新加坡的首发权，为期 5 年。Garena 借此在竞技类游戏研发以及手游 运营上积累了深厚的经验。

竞技类游戏的成功代理初显运营本领。公司拿到多款头部 MOBA、休闲竞技等游戏 代理权后（如腾讯的《英雄联盟》端游和《QQ 飞车》端游等），通过本地化语言改造和 设计修改、本地化营销和内容开发、平台直播社交功能开发以及大型电竞赛事举办等， 不断提升玩家参与度和粘性。以电竞为例，公司在多个国家和地区成功推出举办了多场 大型电竞赛事，公司在游戏运营上的能力已初步显现。

3.2. 厚积薄发，发力自研，充分挖掘低端市场潜力

在与多个大厂合作，代理多部知名游戏，并实现运营和研发经验的积淀之后，Garena 开始发力自研，并于 2017 年 12 月推出首款自研手游 Free Fire，迅速登上东南亚手游市 场高地。截至 2021 年 Q4，Free Fire 的年度 MAU 在 Google Play 上所有手游中排名全球 第二，游戏已连续三年保持蝉联全球下载量最大的手游，连续十个季度蝉联拉丁美洲和 东南亚市场收入第一，连续四个季度蝉联印度市场收入第一，连续四个季度蝉联美国市 场大逃杀手游收入第一。2020 年，公司前 5 大游戏贡献了 96%的游戏收入，Free Fire 在 其中占据重要比重。

Free Fire：贴合市场基础的大 DAU、低 ARPU“吃鸡”游戏。2017 年战术竞技类 游戏大火，但由于玩法设计和场景表现上的局限，对手机配置的要求相对较高，而东南 亚市场由于经济较为落后，玩家普遍使用中低端手机（普遍价位 100-400 美元），市场 潜力并未被完全激发；且东南亚玩家相对低净值，也难以吸引头部厂商专门做本土化改 造。Garena 基于多年在东南亚地区代理游戏的经验和资源积累，准确把握了空白市场红 利，自研的 Free Fire 专门针对低配置手机，在保障游戏可玩性和运行流畅度的前提下降 低了游戏容量和画质，一经推出便在东南亚迅速走红，2021 年 Q2 峰值 DAU 达 1.5 亿。 拉美、印度市场经济和设备基础相似，且由于苹果与 Epic 渠道分成的争端，2020 年 8月苹果下架《堡垒之夜》，印度政府也在 2020 年 9 月下架了《PUBG Mobile》，头部吃鸡 游戏下线为 Free Fire 在这两大市场创造了极佳的竞争环境。

通过高度本土化提高付费广度，弥补了低端市场付费深度较浅（ARPPU 较低）的 缺陷。Free Fire 面向不同地区部署了本地化团队，上线不同的语言版本，并进行各 种本土化营销（在各国家或地区注册专门 Facebook、Twitter、YouTube 帐号，邀请 本土知名 KOL、明星宣传等），本土化定制开发角色和活动（如在墨西哥上线泰拳 选手，在泰国泼水节、巴西狂欢节推出特定活动等），组织各种线下竞赛等。2020 年 Free Fire 在 YouTube 纯移动游戏视频领域观看量排名第一。游戏于 2018 年 1 月份开始 变现，而截至 2019 年 10 月末，即不到两年，累计调整后收入总额就超过 10 亿美元。

Free Fire 的特性使其高度适应于弱经济基础的市场，内部分化明显的地区同样存 在机会，美国市场的逆袭是最佳验证。虽然美国整体是成熟的手游市场，市场规模全球 第二，但由于沿海和内陆经济发展不均衡，同样存在庞大的下沉市场，而这正是 Free Fire 所擅长的市场。根据 Sensor Tower，2021 年 Free Fire 在美国 68%的收入来自谷歌商店 渠道，和平精英和使命召唤手游分别为 30%和 41%。叠加苹果端《堡垒之夜》下架，其 在美国的市场份额从 2020 年 3 月的 12%增长至 2021 年 2 月的 46%，已成为美国最受欢 迎的战术竞技手游。基于这一角度，我们认为 Free Fire 未来有望在更多发展中国家或者 发达国家的下沉市场复现成功曲线。

因此，从生态视角出发，Free Fire 等游戏的成功不仅能为公司新业务提供现金支 持，同时也积累了对当地市场的认知。我们认为游戏与后来发展的其他业务之间虽然有 相互引流，但并不关键。理论上游戏玩家与电商核心用户之间重复率有限；公司金融支 付业务在 2019 年 Q4 改版之前发展也较为一般。更重要的是游戏作为高效变现方式带 来的优质现金流，使得高举高打、本土化深入运营的重投入模式能够不断复用；游戏在 老市场运营和新市场开拓的经验也能为其他业务借鉴（根据Sensor Tower，截至2022/3/2， Free Fire 已进入 94 个国家和地区），特别是电商业务。 考虑到 Free Fire 强大的生命力，即使短期游戏业务受线下经济恢复以及地域政治影 响，但我们仍看好其能为公司长期贡献稳定流水，并在帮助公司电商业务启动新市场方 面仍能发挥一定的作用。（报告来源：未来智库）

4. 电商：生态焦点，去中心化下的单点更优解与边界外延

4.1. 东南亚电商正起风，至 2025 年市场规模有望翻倍

线下零售欠发达为东南亚电商提供发展空间。根据弗若斯特沙利文，2016 年泛东 南亚地区 80.6% 的人口居住在人口少于 50 万的城镇。为了到达郊区和农村，零售商 必须与多层次的分销网络合作，其复杂性和高昂物流成本导致当地产品种类有限，市场 也高度分散。2016 年泛东南亚地区前十大区域零售商市场份额不到 10%（美国为 66%）。 但这也催生了对电商的潜在需求。在经济增长、基础设施逐渐改善、疫情催化以及互联 网玩家加速消费者教育等多重背景下，东南亚多国电商销售总额实现较高增长，根据贝 恩、iprice 和 ecommerceDB 数据，2020 年东南亚六国电商 GMV 达 740 亿美元，东南亚 地区用户每笔订单平均花费同比增长 19%达 32 美元。印尼是 GMV 最大的市场，2020 年超过 300 亿美元。

考虑到电商渗透率仍处于较低水平，东南亚电商市场仍有较大增长空间。2019 年 东南亚六国电商销售额在总零售额中的占比不超过 8%，相比同期中国的 21%和美国的 16%均有较大差距。东南亚的网购普及率并不低，与中国水平基本接近，差距主要在 ARPU 值：2020 年 ARPU 最高的新加坡也只有中国 ARPU 的 1/4。根据浙江省电子商务 促进会报告，2020 年东南亚地区日均电商订单量超过 500 万单，不到 2016 年国内日均 电商件的 1/10。我们认为随着区域经济水平提升、支付和物流等基础设施的进一步改善， 用户 ARPU 值还有较大提升空间。根据贝恩预测，2025 年东南亚电商 GMV 有望达到 2340 亿美元，2022-2025 年复合增长 18%。

东南亚本土供给缺口为跨境电商提供绝佳发展机遇。东南亚的电商龙头基本都是跨 境电商，与美国和中国本土厂商主导的格局有较大差异（根据 sensor tower 的苹果商店 口径，2021 年 Q4 亚马逊在美国购物应用中 MAU 市占率 21%，淘宝在国内购物应用中 MAU 市占率 28%）。我们认为这与当地生产基础较弱，消费品对外依赖程度有关：2020 年多个东南亚国家消费品进口额在居民消费总支出中的占比都超过 5%，泰国甚至超过 10%；而中国作为轻工业制造大国，成为当地商品重要进口来源，如越南自中国的进口 额在 GDP 中的占比就高达 33%。而在对外依赖程度较低的印尼，本土厂商呈现出较强 的竞争力，也是六个东南亚国家中唯一一个本土厂商可对龙头跨境电商形成挑战的国家 （也有本土保护政策影响）。

公司在 2015 年 6 月和 7 月初在东南亚和中国台湾地区推出了电子商务平台 Shopee，通过专注移动端、优先发展高毛利非标品类、高举高打的战略迅速崛起，2019 年以来陆续扩张到拉美和欧洲地区。2021 年 Shopee GMV 同比增长 77%达 626 亿美元； 订单量增长更快，同比增长 117%达 61 亿单。正是基于东南亚对消费品进口依赖度较高 的特性，Shopee 的高度去中心化模式在供给端的优势才愈加明显。

4.2. 从去中心化结构看 Shopee 的逆袭、盈利潜力和边界

4.2.1. 如何理解去中心化结构：更重的单点投入撬动更大的跨境贸易价值

我们认为 Shopee 的成功很大程度受益于其对每个市场都实行高度本土化，形成相 对去中心化的组织结构，更好挖掘单点价值。跨境贸易领域存在大量复杂繁琐的环节， 包括运输、清关、转接、存储、派送等，需要同时做到物流、信息流、资金流的打通， 对当地市场也要有深入的认知，对于中小卖家难度大。而公司借助前期游戏业务积累的 对本地市场文化、消费习惯的认知，采取更加去中心化的电商打法，通过提供更好的 本土化服务来降低大部分跨境卖家的学习成本，提高其销售效率，吸引更多跨境卖家入 驻；大量来自跨境消费品吸引当地买家，平台流量大吸引本地卖家和更多跨境卖家加入， 从而形成正循环；且平台可以帮助本土卖家进行跨境销售，进一步增强正循环。以产品 形态作为直观说明，Shopee 在每个市场都有独立的平台，而主要竞对 Lazada 只有一个 可切换不同语言模式的平台。

去中心化的代价之一是更重的人力投入。在各个市场都实现本土化运营意味着需要 投入更多的人力（如 Shopee 会在当地根据重要节日进行活动运营），而 Shopee 自上线 之后在各地的团队人数也确实一直处于快速扩张的状态。以马来西亚（公司已实现 EBTIDA 盈利的市场）和印尼（公司投入最大的市场）为例，其人员数量增长曲线远陡 于 Lazada。而在达到同样月流量水平的情况下，2021Q3 Shopee 在马来西亚当地的人员 投入也远高于 Lazada 2017Q4 的投入，在印尼的情况也类似。

较高的营销费用也是代价之一。Shopee 通过找本地名人代言，进行覆盖面极高的广 告宣传，并在主流社交媒体发布具有地区特色的洗脑神曲等方式，在各个市场塑造了十 分贴近当地文化的平台形象。加上大力度的补贴政策，相比几乎同一时间起步，同样营 销费用高居的拼多多，Shopee 的销售费用率高出不少。而正如前文所提，这些资金来源 大多来自公司游戏业务的利润。

但长期回报远高于短期代价，相比中心化结构，去中心化能更深挖掘市场空间，且 更加稳固持久。重度本土化才能更好理解当地卖家买家的需求，更充分地挖掘用户价值。 我们可以通过对比卖家数量和用户黏性指标理解公司模式的优异之处。

商家侧：重度本土化配合面向长尾卖家的增值服务，极致降低卖家使用成本

Shopee 一方面提供“傻瓜式”基础工具和教程，另一方面也根据当地节日特色开展 各类运营活动，并为跨境商家提供更加高频、详细的市场信息（以平台提供的市场情报 为例，根据我们的观察，Shopee 定期发布细分区域市场的周报，而 Lazada 则是偏向品 类的月报，偶尔会有地区市场的专题）。Shopee 在各类增值服务上的投入也更大，推出 一系列旺季火箭计划（包括 SLS、SIP 等服务）。以国内物流点的设置为例，Shopee 的中转仓数量和集货点数量都要比 Lazada 更高（Lazada 也进行了较大的物流投入，但更偏 向为品牌方提供优质服务，对于中小卖家友好度不足，我们认为在国内物流点的数量越 多一定程度上对中小卖家更加友好）。在平台发展起来之后又扶持本地卖家，在 SKU 上 进行更好的本土化。

错位竞争下效益更加明显。不同于 Lazada 等平台侧重 3C 产品，注重吸引品牌客 户，shopee 最开始切入时尚服饰、健康美容等高毛利的长尾非标品，以中小卖家为主， 差异化竞争弱化了它的后发劣势。

用户侧：形象本土化叠加 SKU 丰富，平台用户资产显著更优

一方面，平台丰富的 SKU（尤其是境外 SKU，shopee 每一次大促跨境卖家单量远 超大盘）充分挖掘用户消费潜力，另一方面， shopee 在各个市场塑造的贴近当地文化 的平台形象也十分有利于用户活跃和留存。例如通过长时间的观察为各市场设计不同 “逛”的路径，在穆斯林众多的马来西亚和印尼推出斋月大促，在注重性价比的马来西 亚不间断推出 “全网最低”商品，在被称为“堵城”的印尼推出 Shopee Shake 摇金币 游戏帮助用户利用碎片化时间等。相比 Lazada，Shopee 还开拓了 ShopeePay near me（领 取线下门店优惠券）、与当地机构合作成立的线上商城等功能。

相比本土电商，Shopee 拥有更多产品来源（且其中很多是来自中国制造的高性价比 产品），而相比 Lazada 等跨境电商，Shopee 对中小卖家更加友好，当地用户的心智更强。 因此，虽然人力投入更大，但马来西亚和印尼的数据都显示，Shopee 人效（用“平台用 户月度访问次数/员工数量”衡量，下文同）的稳定性远好于 Lazada，人效指标比月流量 指标更先超过 Lazada。即使 2018 年 Q2 Lazada 在马来西亚、泰国和新加坡推出免佣金 政策，对 Shopee 的增长势头也几乎没有影响。

Shopee 模式在依赖消费品进口的小国具有明显优势，而在依赖程度较低的大国则 容易面临来自本土厂商的竞争。在印尼，虽然 Shopee 移动端月活和月使用时长更高， 且 2020 年在平台总体流量上也超过 Tokopedia，但 2021Q1 以来平台总体流量又重新被 反超。且更为重要的是：Shopee 的人效与 Tokopedia 的人效差距正在逐步扩大。且考虑 到 Tokopedia 在供应链上的布局（与当地打车和支付巨头 Gojek 合并成立新公司 GoTo， Tokopedia 将获得 Gojek 的物流资源），以及当地政府施压可能性，我们认为 Shopee 中 短期在印尼仍可能受到来自 Tokopedia 的挑战。

4.2.2. 盈利潜力：用户高粘性的市场大概率能迎来盈利

Shopee 现有优质用户资产将使其具备较强的变现能力。电商平台用户使用频次和 有效使用时长越高，可能成交的订单量越高，平台变现能力和对商家的议价能力越强。 谷歌和贝恩的报告也佐证东南亚电商货币化程度与用户使用时长之间确实存在明显的 正相关关系。

看好平台服务溢价和跨境、品牌贡献增加提升 take rate。根据卖家中心，Shopee 现 抽取的费用主要包括三类：佣金费率、交易手续费率（代收）和活动服务费率（与免运 和返现活动等成本项相关），跨境卖家的佣金费率高于本土卖家，品牌商家的佣金费率 高于中小卖家。我们认为平台 take rate 从大盘和结构上看仍有提升空间：

（1）相比国内电商平台，Shopee 为卖家，特别是跨境卖家提供的增值服务更多， 且平台不收取保证金、年费等其他费用，理论上可享有更高的佣金费率。

（2）去中心化模式下，跨境 GMV 占比持续增加驱动 take rate 提升。

（3）品牌 GMV 占比提升驱动 take rate 提升。品牌化是 Shopee 的重要战略之一， Shopee 在东南亚市场形成的优质用户资产将对品牌客户形成较强的吸引力。2021Q1 Shopee Mall 合作品牌数量已超过 25000 个。

具体到各市场盈利进度，将主要受当地人口密度、支付和物流基础等因素影响。

物流是盈利难点之一。物流支出是公司电商业务成本中的重要一项，而正如前文所 提，东南亚地理环境复杂，对线下零售发展的挑战也适用在电商的物流环节，尤其是最 后一公里的商品交付。根据麦肯锡数据，最后一公里物流成本占东南亚地区电商物流成 本的 53%以上。东南亚各国中又以幅员辽阔，由 1.75 万个大小岛屿组成的印尼难度最 大。因此虽然印尼是东南亚最大的电商市场，Shopee 也已成为市场龙头，但在当地仍未 实现盈利。

部分东南亚国家的现金支付习惯也会加大当地盈利难度。现金支付越南和菲律宾等 国家仍占据一定比重， Shopee 在这两个国家都采取 COD（货到付款）模式，不取率 5%- 7%（2018 年），剩余快递需销毁或退换，对成本端也造成一定压力。

Shopee 现已实现经调整 EBITDA 盈利的中国台湾市场和马来西亚市场正符合用户 资产质量高、物流和支付基础良好的特征。

（1）我国台湾市场消费能力较强，高密度的便利店网络极大地减轻了电商平台在 物流和支付系统建设上的负担：2020 年主要连锁式便利店单店覆盖人口约 1,966 人（深 圳约 2,344 人，上海 3,868 人），网购者可到便利店提货，便利店同时承担着配送和支付 功能。Shopee 在我国台湾退货率更低，2017 年 Q3 在当地实际 GMV/总 GMV 的比例为 81%，高于 Shopee 整体水平 76%-77%；COD 不取率也不到 3%（剩余商品还可通过便 利店二次上架，进一步降低成本）。 2019 年 Q1 Shopee 在我国台湾市场首次实现单个市 场的经调整 EBITDA（总部共同费用分摊前）盈利，2019 年 Q4 经调整 EBITDA 利润率 超过 20%。

（2）马来西亚电子支付环境成熟，2020 年物流成本在 GDP 中的占比仅 13%（中国 14.7%）。Shopee 在当地的用户粘性（单用户每月使用时长）约为第二名 Lazada 的 3 倍， 于 2021 年 Q2 也实现了季度经调整 EBITDA 盈利。考虑到马来西亚人均 GDP 与中国接 近，我们看好 Shopee 在该市场的盈利率持续提升。

东南亚多地政府也正在积极投建物流基础设施和推广数字支付，我们预计 Shopee 在印尼、越南和泰国等市场的物流成本有望逐渐下降。考虑到 Shopee 在各市场的用户 资产质量，我们看好其在享受东南亚整体经济发展和基础设施完善的红利下，在泰国、 菲律宾、印尼和越南等市场逐步迎来盈利。而新加坡市场 Shopee 的用户粘性相对较低， 但基础设施完善，人均 GDP 高，我们认为随着公司运营效率进一步提升具备一定盈利 潜力。而公司也确实走在盈利路上：2021 年 Q4 Shopee 在东南亚和中国台湾市场单笔订 单经调整 EBITDA 亏损（总部费用未分配）同比缩减 6 美分，达 15 美分。

4.2.3. Shopee 的边界：跨境卖家和当地市场认知将成为重要的复用资源

（1）空间边界：看好 Shopee 在拉美市场的持续成长

Shopee 于 2019 年底进军巴西，开始开拓拉美市场，2020 年以来陆续进入欧洲部分 国家。2021 年 Q4 Shopee 在巴西市场实现 GAAP 收入超过 7 千万美元，同比增长 326%； 订单总量超过 1.4 亿份，同比增长接近 4 倍。考虑到拉美市场是公司当前战略重点，我 们同样尝试从电商市场空间和发展基础两个角度分析该市场对 Shopee 的价值，以及 Shopee 的核心竞争优势。

市场空间广阔：更高的购买能力，较低的电商渗透率。拉美在经济上比东南亚发达 一些，互联网普及率和网购渗透率也不低，但电商市场规模在零售额中的比例仍处于较低水平。在疫情催化之下 2020 年电商市场实现了较快增长，市场规模同比增长 36%达 790 亿美元。巴西和墨西哥是两大经济体，GDP 合计占该地区六大经济体的 69%，相比 之下印尼和泰国占比东南亚六大经济体的 53%。根据 Neotrust 的数据，2021 年巴西电商 GMV 接近 300 亿美元，同比增加 27%；全年订单达 3.53 亿份，2021 年 Q4 订单同比增 长 17%达 1 亿份。根据谷歌数据，巴西电商渗透率仍将保持较快提升，预计从 2020 年 的 10%提升到 2024 年的 17%。

除了电商发展处于早期，拉美地区多个国家对消费品进口的依赖程度也与东南亚相 似。根据尼尔森报告数据，2020 年巴西跨境订单成交额高达 45 亿美元，占电商市场份 额 21%，且有不断上涨的趋势。我们认为这点是 Shopee 能够在巴西取得快速增长的重 要原因之一。

发展基础仍需提升：内部差异更小，但物流基础、支付基础较差。拉美地区内部差 异化较小，除了巴西语言是葡萄牙，其他国家官方语言都是西班牙语。当地物流基础虽 然整体比东南亚好，但是跨境运输成本（中国与拉美地区的物理距离更远，且没有直飞 航班）和清关环节成本更高（巴西对进口货物审查十分严格，任一要求不符可能导致货 物无法清关，程序上也较为繁琐复杂和不透明）。支付基础也更为早期，根据志象网， 2021 年巴西 70%以上支付为现金方式，墨西哥更高达 90%。总体发展基础并未明显好 于东南亚地区，但这也为公司通过增值服务实现更多的平台溢价提供可能。

海量跨境 SKU 和本土化认知变现的逻辑同样通顺，我们看好 Shopee 在拉美市场 的发展。正如前文所提，巴西等拉美国家对消费品进口需求程度较强，特别是中国的轻 工业品。而在中国跨境 SKU 这方面 Shopee 无疑是佼佼者。Shopee 在拉美市场同样延续 其去中心化的结构打法，在各市场进行本土化，包括邀请 C 罗成为品牌代言人等。Free Fire 在主要拉美国家也都取得了巨大的成功，一方面帮助公司积累前期市场认知，另一 方面也是风向标，Shopee 低价定位与拉美地区消费水平理论上也会较为适配。

而对于欧洲市场，我们认为部分国家存在发展机遇。欧洲国家虽然经济水平较高且 电商市场成熟，用户价值较高，但是竞争也更加激烈且分散，亚马逊基本都处于市场龙 头地位。我们认为可以更加关注消费品进口需求更强，Free Fire 取得较好成绩的市场， 比如西班牙（2021 年 Free Fire 在 iOS+Google Play 平台收入排名前 5）等。（报告来源：未来智库）

（2）业务边界：跨地区业务上具备一定协同效应

电商作为公司覆盖群体最广的平台，正成为其他高增长线上业务的培育土壤。 Shopee 在东南亚部分国家或地区上线了外卖配送、短视频和酒旅等功能，而这些领域在东 南亚地区也同样正处在高速增长的阶段。根据贝恩和谷歌的预测，外卖、在线旅行和在线 媒体 2022-2025 年 GMV CAGR 预计分别为 18%/35%/19%。 Shopee 在整个东南亚的流量优势有望助力视频、旅馆等新业务发展，但对外卖业 务的贡献或较为有限。基于前文我们对 Shopee 核心优势的分析，我们认为公司在线旅 游和在线媒体上可能更容易取得较好的成绩，因为这两类业务可共享 Shopee 在整个东 南亚地区的资源，且 Sea 也具备内容基因。短期业务仍在孵化中，长期我们看好新业态 为公司带来的新增量和在生态内产生更多协同效应。

5. 数字金融：行业竞争激烈，中期关注其成长潜力

在数字金融领域，2014 年公司曾推出基于游戏平台内置付费工具推出支付平台 Air Pay，但一直发展缓慢，甚至多个季度出现负的同比增长；而电商业务的蓬勃发展让公 司找到了数字金融业务的新增长战略：2019 年 Q4 公司将 Sea Money 作为整体品牌，依 托 Shopee，提供电子钱包、支付处理、信贷产品及相关数字金融服务和产品。公司还通 过 Mitra Shopee、Shopee Counter 等业务开拓线下渠道，Shopee 以平台最便宜的价格和 最大返现为线下合作伙伴提供 Garena、ShopeePay wallet 等等各类充值项目和游戏代金 券（包括 AOV 和 Free Fire）等数字产品。Sea Money 通过 Shopee 向用户提供消费贷以 及向第三方商户提供商业贷实现商业化。

5.1. 市场正处蓝海，但更为分散，收购或为提升份额重要途径

东南亚市场传统金融支付基础分化明显，但数字支付占比普遍较低。东南亚持有银 行卡的仍主要是较为富裕、存款较多的人群，这虽然一定程度上为数字支付提供了生存 空间（大部分受众不需要考虑迁移成本），但其负面影响可能更大，因为银行卡是用户电 子钱包的重要充值来源。根据 BCG2019 年的报告，东南亚市场拥有电子钱包的仍主要 是拥有银行账户的人群。中国第三方支付快速增长的阶段也伴随着国内借记卡和信用卡 发行数量的快速增加。

疫情催化短期增长，政府的大力支持以及互联网经济的成长推动数字支付长期发展。 各国政府通过建立统一身份认证体系、确立统一支付标准，采用行政手段等方式促使数 字支付普及和规范。如泰国政府 2016 年与泰国银行启动“国家电子支付总体规划”，2018 年发布泰国标准二维码鼓励推广，截至 2021 年 6 月二维码已成 75%泰国用户都在使用 的主流方式。电商、出行等互联网业态的繁荣也拉动着消费者对数字支付的需求，相关 企业也积极参与支付工具建设。根据贝恩预计，电子钱包在支付方式中的渗透率将从 2021 年的 4%提升到 2025 年的 7%，2025 年东南亚数字支付 GTV 有望达到 11690 亿美 元，2022-2025 年 CAGR 约为 13%。

但地方保护主义和信任原因导致竞争格局分散，本土企业各自为王。参照成熟市场 经验，支付入口最终只能留下少数，如美国的 Paypal 和 Square，中国的支付宝和微信支 付，东南亚各国也呈现了类似趋势。但由于大多数东南亚国家都会对国外金融企业的发 展进行限制，且消费者会出于资金安全问题而偏向于本土企业，因此多个国家都呈现本 土企业占据大部分市场份额的现象（比如越南、泰国和菲律宾），就算最大的本土企业位 居第二名，业余第一名差距甚小（比如马来西亚的 Touch‘n Go）。

收购兼并等资本动作或成为生态型企业扩大规模、提升效益的重要方式。新加坡以 出行业务起家的互联网巨头 GRAB 便是典例：（1）收购投资：2017 年 2 月收购印尼支 付初创公司工藤(Kudo)；2018 年 1 月收购印度移动支付初创公司 iKaaz；2018 年投资印 尼头部支付企业 OVO，并于 2021 年持股比例增加到 90% ；（2）合资设立新公司：与 新加坡电信成立合资公司推动牌照批准；（3）建立战略合作：2018 年 11 月与大华银行 建立战略合作伙伴关系推出联名信用卡和充值方法；在越南由支付公司 Moca 推出其开 发的 GrabPay 等。通过多步资本动作，Grab 已成为东南亚金融科技龙头，2021 年平台 支付总额实现 121 亿美元。

5.2. 中期 Sea Money 的成长潜力主要来自行业红利

Sea Money 的高速成长受益于 Sea 生态内变现场景和平台的公信力。国内头部互联 网公司大多会基于变现业务打造自己的支付/金融工具，如淘宝与支付宝、美团与美团月 付、京东与京东白条等。而 Sea 的游戏发行平台和电商业务，尤其是后者，为支付业务 提供了很大流量价值：（1）游戏业务：2017 年 6 月 AirPay 处理了泰国、越南和印尼 （也是 AirPay 三个最大的市场）Garena 总账单的约 40%；（2）电商业务： Sea Money 的多个产品都需要借助 Shopee 开展，Shopee 的发展对其至关重要。Shopee 与 Sea Money 在同一市场的成绩也验证了这一观点：Shopee 发展最好的印尼市场，2020 年 7 月订单 中使用 SEA 电子钱包服务的比例达 45%，而 Shopee Pay 在印尼的市占率也仅次于当地 企业 OVO。公司 2020 年以来销售费用在 TPV 中的占比持续下降，从 2020Q1 的 7.1% 已下降至 2021Q4 的 4.6%，EBITDA 亏损也持续改善。

但同样对比生态型企业，Sea Money 的优势暂不明显，我们认为该业务的成长更多 来自行业红利。相比另一生态型巨头 Grab（背靠印尼金融集团 Lippo 和打车送餐平台）， Sea Money 提供的金融服务种类和合作伙伴数量尚不具备绝对优势，且 Grab 的打车业 务属高频消费，Sea Money 想要超越具备一定难度。但若我们从生态协同的角度看，Sea Money 在享受生态效应的同时也在创造价值，游戏和电商业务都可借助 sea Money 降低 通道费用，先买后付等业务也有利于 Shopee 的进一步扩张。因此，我们认为短中期更 应关注 Sea Money 受益于行业红利的潜在成长速度，其竞争力也将持续受益于公司商业 版图的扩张。

6. 盈利预测

基于上文分析，我们预计公司 2022-2024 年实现收入 132/174/225 亿美元，同比增 长 33%/32%/29%。各业务增长如下：

（1）游戏业务：考虑到线下经济的恢复、Free Fire 在印度地区下架（根据 Sensor Tower，2021 年 iOS+Google Play 口径印度地区 MAU 在 Free Fire 总 MAU 中占比约为 16%），以及公司新游上线的可能性，我们预计公司游戏业务 GAAP 收入 2022-2024 年 实现 30.5/31.4/31.5 亿美元，同比-29%/3%/0%。游戏调整后收入（GAAP 收入加上递延 收入）实现 30.8/31.7/31.9 亿美元，同比-33%/3%/1%。

（2）电商业务：东南亚和拉美地区的电商市场仍处于高速增长阶段，同时我们看 好公司在巴西等拉美地区市占率持续提升，我们预计公司电商业务 2022-2024 年实现 GMV 934.0/1162.0/1449.5 亿美元，同比增长 49%/24%/25%；收入 90.3/122.4/161.6 亿美 元，同比增长 76%/36%/32%。

（3）数字金融业务：DFS 业务成长与电商业务的增长密切相关，我们预计这块业 务 2022-2024 年 TPV 实现 261.2/338.5/429.0 亿美元，同比增长 53%/30%/27%；变现效 率持续提升，2022-2024 年收入实现 11.2/20.3/31.3 亿美元，同比增长 198%/41%/23%。

（4）我们预计其他业务 2022-2024 年收入维持在 0.4 亿美元左右。

在利润方面，我们预计公司 2022-2024 年归母净亏损为-28.3/-18.8/-5.9 亿美元；经 调整 EBITDA 分别为-24.0/-15.5/-3.1 亿美元，经调整归母净亏损分别为-21.6/-13.5/-1.4 亿美元，对应经调整 EPS 为-3.93/-2.46/-0.26 美元。具体到各业务板块：

（1）游戏业务：考虑到自研游戏 Free Fire 流水短期下滑，我们预计毛利率 2022- 2024 年为 69.7%/67.7%/69.7%。考虑到新游研发发行的可能性，我们预计 2022-2024 年 销售费用在调整后收入中的占比为 10.0%/9.0%/9.0%，其他费用和其他收入合计值在调 整后收 入中的占比 为 -6.0%/-5.8%/-5.8%。我们预计 2022-2024 年经营亏损率 为 53.5%/52.7%/54.7%，经调整 EBITDA 实现 16.9/16.9/17.7 亿美元。

（2）电商业务：随着品牌业务占比提升、变现效率提升以及生态协同效应，我们预 计 2022-2024 年毛利率将逐渐提升；同时考虑到公司短期在印尼、巴西等市场仍需要一 定的营销投入，但已退出部分变现部分效率较低的地区，我们预计 2022-2024 年销售费 用在 GMV 中的占比为 4.4%/4.0%/3.8%，其他费用和其他收入合计值在 GMV 中的占比 分别为-1.6%/-1.6%/-1.4%。我们预计 2022-2024 年经营亏损率为-43.2%/-27.5%/-16.3%， 经调整 EBITDA 实现-35.0/-28.4/-19.5 亿美元。

（3）金融支付业务：随着贷款业务占比增加、生态协同效应以及规模效应，我们预计 2022-2024 年毛利率将逐步提升；销售费用在 TPV 中的占比相较 2021 年有所下降， 2022-2024 年维持在 4.0%；其他费用和其他收入合计值在 TPV 中的占比维持在-0.5%。 我们预计 2022-2024 年经营亏损率为-51.2%/-20.0%/-5.5%，经调整 EBITDA 实现-5.4/- 3.5/-0.8 亿美元。

（4）其他业务我们预计保持稳定的费用率，2022-2024 年经调整 EBITDA 实现-0.2/- 0.2/-0.2 亿美元。未分配费用和股权激励支出 2022-2024 年合计为-0.3/-0.3/-0.2 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站