导读：近日，多名专家预测，美国政府债务规模将在6月1日达到上限，如果两党不能就提高债务上限一事达成合意，在国会通过法案，美国国债将出现违约，进而对整个金融体系造成严重打击。而这一后果，又将给全球经济系统重大影响。那么，为什么美国政府可以维持高额的对外和对内债务，同时保持国内经济正常运转？这样的运行又可以支撑多久呢？本文指出：在此次债务上限危机之前，美国已经多次通过提高债务上限规避违约风险。由于可以借助国际货币地位，通过印发货币偿还外债，因此不太可能发生外债危机，但如果不断提高债务上限、而经济增长速度又跟不上政府债务增长速度，就会出现“财政疲劳”，爆发债务危机。事实上，这种不断提高债务上限的解决方案，如果不能使增加的债务资金流向推动经济有效发展的方向，则可能导致财政进一步的不平衡，使危机风险不断增加。在美元出现风险的情况下，其他高外债负债率的国家，包括阿根廷、澳大利亚、巴西、德国等，都将面临较高的外债风险，除了外债非生产性支出和经济不可持续的问题之外，还会受到美元利率和汇率波动带来的全球通胀、通缩过程影响，也就是一般说的美元霸权的全球收割。即使对于中国这样低外债、低政府负债率的国家而言，也会通过国际资本流动、进出口贸易、价格波动等渠道，受到债务风险的传导影响，经济运行受到连锁效应波及。
面对可能出现的外部连带风险，中国应当注意：运用经济金融手段，控制汇率和通胀、通缩率，同时限制政府债务规模，将信贷资金更多地引导向高新技术、高附加值产业，和经营性、长期性的方向。欧亚系统科学研究会特编发此文，供读者参考。本文原刊于《经济学家》，仅代表作者观点。
突如其来的新冠肺炎疫情已经造成全球经济衰退。疫情初期，各国采取了宽松的财政政策和货币政策，增加货币供给、降低利率、增加财政支出等工具频出，推高各国宏观杠杆率的同时，也影响着各国财政可持续性，甚至可能引发全球主权债务危机。所谓主权债务，狭义上指的是一国政府以自身主权信用为担保，从国际市场（外国政府、金融机构和非政府机构组织等）所获得的融资，即外债；广义上指的是一国政府以自身信用为担保，从国际和国内市场获得的全部融资，既包括外债，又包括内债或政府债。国内外针对主权债务风险的研究，主要集中在债务与经济增长的关系、主权债务危机的原因与传导等方面。在经济下行和宽松政策的双重作用下，全球主权债务风险不断攀升，一旦爆发主权债务危机，会对经济产生显著的负向影响，对新兴经济体的实证表明，主权债务危机会导致经济增长速度下降3.8%左右，被动违约国家的产出损失要高于主动违约国家。需要从广义的视角，深入研究主权债务风险的表现形式、风险度量、传导机制等问题，未雨绸缪，积极应对可能爆发的全球主权债务危机。
从主权债务的定义看，主权债务危机的表现形式包括外债危机和政府债务危机。20世纪80年代以来，全球特别是新兴市场国家爆发过多次主权债务危机，比如20世纪80年代拉美国家债务危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机、2001年阿根廷债务危机、2009年阿联酋迪拜债务危机等，这些危机都属于外债危机，引发外债危机的原因各有不同。一是外债非生产性使用引起的外债危机。20世纪80年代爆发的拉美债务危机，以及2001年阿根廷债务危机，是非生产性使用引起的外债危机。1982年，墨西哥宣布无法偿还外债本息，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利等拉美国家相继出现外债违约，在1990年之前，这几个国家的外债负债率（外债余额/GDP）普遍高于40%，秘鲁1998年外债负债率甚至高达119.05%，远远高于20%的国际警戒线。在“布雷迪计划”下，通过债务减免、债务重组等方式，直到2003年之后拉美大部分国家才走出债务危机。外债的非生产性使用是拉美债务危机的诱因。与外债规模相比，更重要的是外债使用效率，拉美国家外债大多用于非生产性开支，比如弥补国际收支失衡和财政赤字、进口消费品，以及军事开支等。20世纪70年代两次石油危机带来的石油价格提升对墨西哥和委内瑞拉等产油国本应有利，但其外汇收入被大量用于进口消费品。阿根廷军事开支占GDP比重最高达到4.72%（1978年），而1974年之前很少超过2%；秘鲁军事开支占GDP比重最高达到8.21%（1977年），远远超过当年世界平均值的3.76%。虽然也有部分外债流入生产性领域，但大多流向经营效益低下的国有企业。二是汇率巨幅贬值引起的外债危机。1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机，都是因汇率大幅贬值引起的外债危机。以1997年亚洲金融危机为例，从20世纪70年代开始，被称为“亚洲四小虎”的泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚吸引了大量投资，也举借了不少外债。菲律宾在1977—2006年、印度尼西亚在1985—2005年期间，外债负债率长期超过40%，泰国在1993—2002年期间外债负债率也超过40%。1997年，菲律宾、泰国和印度尼西亚的外债负债率分别高达61.58%、63.19%和73.07%，远高于同期拉美国家外债负债率（委内瑞拉为51.6%、秘鲁为51.12%、阿根廷为43.79%、墨西哥为29.74%、巴西为22.53%）。汇率巨幅贬值是亚洲金融危机爆发的导火索。1997年之前，东南亚国家普遍采取以美元为主的联系汇率制，这是一种固定汇率制度。以索罗斯为代表的国际投资者在外汇现货市场大量卖出东南亚国家货币，这一做空机制导致东南亚国家的汇率巨幅贬值。从1997年7月至1998年1月，泰铢、韩元、林吉特的贬值幅度分别为128.8%、103.6%、87.7%，新加坡元贬值幅度为25.9%，即使是当时经济实力很强的日本，日元的贬值幅度也达到15.6%。汇率巨幅贬值使得东南亚国家的外汇储备大幅缩水，这些国家无力偿还外债，演变为外债危机，并进一步传导至金融领域和实体经济，变成金融危机和经济危机。三是经济发展模式不可持续引起的外债危机。2009年，阿联酋迪拜政府宣布延期6个月偿还600亿美元债务，恐慌情绪伴随2008年国际金融危机的影响在全球蔓延，多家金融机构受损。与拉美国家外债非生产性使用不同，迪拜政府的外债用于生产性领域，比如金融、旅游和房地产等，但过度依赖这些“顺周期”产业拉动经济增长，这种经济发展模式激进而脆弱，激进在于全球经济发展良好时可以实现快速发展，脆弱在于一旦全球经济出现危机，也会首当其冲，经济发展不具可持续性。此外，迪拜政府采取过度开放的金融政策，完全取消外汇管制，允许货币自由流动，将本币与美元长期挂钩，以低利率、资本自由进出的宽松政策吸引外资，在2008年国际金融危机的影响下，国际资本大量外流，资产价格急剧缩水，最终爆发外债危机。2010年爆发的欧洲主权债务危机属于政府债务危机。根据《马斯特里赫特条约》，欧盟对其成员国赤字率有不超过3%、政府负债率（政府债务/GDP）不超过60%的规定，但严格遵守这一规定的欧盟成员国少之又少。2010年，欧洲主权债务危机爆发之时，“欧洲五国”的葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙的赤字率分别为11.4%、4.24%、32.06%、11.2%、9.53%，政府负债率分别为105.67%、124.36%、83.49%、129.1%、67.38%，均超过警戒线。“财政疲劳”是欧洲主权债务危机的导火索。“财政疲劳”意味着主权债务应该存在一个上限，低于上限的主权债务可以促进经济增长，高于上限的主权债务不仅对经济增长起着反作用，主权债务自身的风险就足以引发经济衰退。欧洲主权债务危机的制度根源在于有统一的货币政策，但没有统一的财政政策。在2008年国际金融危机的冲击下，为防止经济下滑，各国普遍倾向于采取扩张性的财政政策，其中约有一半为医疗、住房、教育等福利支出，财政收支出现失衡，政府无力维持债务可持续性，出现了“财政疲劳”，投资者出于担心而大量抛售这些国家的国债，导致欧洲主权债务危机爆发。当然，国际评级机构下调“欧洲五国”的主权信用评级也加速了投资者抛售国债，起到了推波助澜的作用。
2 全球主权债务风险度量：基于“外债负债率—政府负债率”视角全球经济下行已经既成事实，很有可能引发全球主权债务危机，可能是外债危机，也可能是政府债务危机，还可能是两种危机并发。新一轮主权债务风险演变为主权债务危机，具有两个现实条件：一是全球实体部门负债率处于高位，二是全球降息潮刺激实体部门大量举债。由于负债率在理论上存在上限，所以从“外债负债率—政府负债率”两个维度，选取占全球GDP比重超过80%的26个国家（12个新兴国家和14个发达国家），以墨西哥走出外债危机和泰国进入外债危机时的外债负债率40%和全球主要经济体政府负债率平均值103.8%为界，将全球主权债务风险划分为四类（见图1）。
“双高”型指的是外债负债率高、政府负债率高，符合这一特点的包括加拿大、法国、希腊、意大利、日本、葡萄牙、新加坡、西班牙、英国、美国10个国家。尽管这些国家的外债负债率高，存在外债风险，但是其主权货币包括美元、欧元、英镑、日元、加元、新加坡元，都为国际货币。在全球商品和服务标价、贸易结算和储备中都占据重要地位，只要在“特里芬难题”下寻求一个相对平衡点，理论上这些国家可以通过发行货币偿还所借外债，或者甚至不用考虑“特里芬难题”，而只根据偿还外债的需要而发行货币，因而一般不会发生外债危机。但是，这些国家政府负债率本身就比较高，各国政府又通过举债方式大幅度提高赤字率，将进一步加剧政府债务风险。美国自1940年以来不断提高联邦债务法定上限，从1940年的490亿美元提高至2019年的近22万亿美元，调整次数达107次；欧盟委员会早在2019年12月就发布“秋季学期”报告，意大利、希腊的宏观经济和债务风险被归为“过度失衡”，西班牙、法国和葡萄牙为“失衡”；日本政府负债率高达237%，政府负债水平居全球首位。2010年欧洲主权债务危机就源于政府的资产负债表出现问题，主权信用评级下降，政府无法通过借新还旧的方式维持债务可持续性。尽管全球经济在复苏，但经济复苏的速度如果低于政府债务增长的速度，不断攀升的政府负债率终将导致“财政疲劳”。总体上看，发达国家有可能爆发政府债务危机。“高低”型指的是外债负债率高、政府负债率低，符合这一特点的包括阿根廷、澳大利亚、巴西、德国、爱尔兰、马来西亚、墨西哥、南非、土耳其9个国家。澳大利亚、德国和爱尔兰的外债负债率虽然均超过100%，爱尔兰甚至高达687.2%，但同样由于主权货币为欧元、澳元，所借外债理论上可通过加印货币予以偿还，所以一般不会爆发外债危机。同时，澳大利亚、德国和爱尔兰政府负债率较低，澳大利亚政府负债率低于欧盟对其成员国要求的60%警戒线，德国和爱尔兰也只是略超警戒线，如果经济增速保持较好，爆发政府债务危机的可能性也较小。不过，作为新兴国家的阿根廷、巴西、马来西亚、墨西哥、南非和土耳其，这些国家的外债负债率与20世纪80年代拉美债务危机和1997年亚洲金融危机期间所波及国家的外债负债率相当。并且这些国家的主权货币均不是国际货币，无法通过印发货币来偿还外债，所借外债只能用外汇储备偿还。不过，这些新兴国家的外汇储备绝对水平都不是很高，创造外汇的能力也不突出，外汇的总量需求和结构性需求都存在一定的缺口。同时，这些国家的短期外债风险较为突出，阿根廷和土耳其的短期外债占外汇储备比重已经超过100%国际警戒线，很有可能爆发外债危机。事实上，阿根廷于2020年4月宣布推迟偿还100亿美元公共债款，已经出现实质性的违约。“低高”型指的是外债负债率低、政府负债率高，在所选主要国家中，尚无国家符合这一特点。外债负债率较低，意味着这类国家爆发外债危机的可能性较低；政府负债率水平较高，则意味着需要重点关注政府债务风险。实证表明，当经济发展平稳时，如果广义口径的主权债务负债率低于42.22%，主权债务对经济增长和财政盈余的影响不显著，即没有充分运用好主权债务工具；如果广义口径的主权债务负债率高于42.22%，主权债务可以促进经济增长和财政盈余，即充分发挥主权债务的积极作用。但是在经济下行压力比较大的情况下，一方面财政收入会随经济下行而降低，另一方面为保障经济运行又不得不提高财政支出，二者共同作用使得政府面临较大的财政收支缺口。当财政支出尤其是刚性支出无法下降，财政收入难以提高，盘活政府存量资产又需要较长时间，政府只能寻求继续举借债务，这是弥补财政收支缺口的重要办法。然而，继续举债会进一步推高政府负债率，政府债务危机爆发的可能性大大增加。“双低”型指的是外债负债率低、政府负债率低，符合这一特点的包括中国、印度、印度尼西亚、韩国、俄罗斯、沙特阿拉伯、泰国7个国家。这些国家外债风险相对较小，政府债务风险也相对不高，并且这些国家的经济增速大多高于世界平均增速。在低债务风险与高经济增速的双重作用下，爆发主权债务危机的可能性不大。但这并不意味着这类国家不会面临风险，因为一旦发达国家爆发政府债务危机，或者新兴国家爆发外债危机，都会产生一定的连锁反应。一旦某个国家对主权债务风险处置不当，风险就会变成危机，危机在国家或地区之间存在一定的金融传染效应，宏观基本面恶化会加深金融危机的传染。爆发主权债务危机国家的风险越大，对其他国家的溢出风险越大，其他国家的主权债务风险越大，受到危机的冲击也越大，尤其是两个国家或地区间的经济金融一体化程度高、经济周期协同性强，主权债务风险溢出效应越明显。2010年欧洲主权债务危机发生在欧洲，但通过贸易摩擦、大宗商品价格波动、国际短期资本流动、投资者信心波动等方式，对发展中国家产生了较大的间接影响。
发达国家主要面临政府债务风险，新兴国家主要面临外债风险，全球主权债务风险溢出水平很高，新兴国家是主权债务风险跨国溢出的关键主体，发达国家和债务缠身的发展中国家只发挥少量的边际作用。债权人、银行和心理预期都是主权债务风险的传导机制，从中国视角看，全球主权债务风险主要通过国际资本流动、进出口贸易、价格波动等渠道传导。
根据国际资本流动理论，在完全竞争市场中，由于各国利率和预期利润率存在差异，国际资本将从资本充裕国向资本稀缺国流动。不过，当爆发全球主权债务危机时，国际资本流动呈现特殊的规律，以美元为例来说明。危机爆发初期，国际资本流向美国，全球充当美国的“提款机”。作为最主要的国际货币，美元与黄金具有类似的避险功能，历次全球经济金融危机爆发初期，国际资本为了避险都会倾向于流向美国，美元成为具有强劲竞争力的避险资产。伴随以美元为主的国际资本流向美国，美元汇率较主要货币也相应升值，这种升值预期会强化国际资本流向美国，进一步加剧爆发主权债务危机国家的风险。从美元指数变动趋势看，1980年7月至1985年2月的美元指数处于上升期，加剧了20世纪80年代拉美债务危机的负面影响；1997年7月爆发了亚洲金融危机，美元指数从7月初的95.86上升至8月初的100.42，国际资本加速从东南亚国家外流；2009年11月爆发的阿联酋迪拜债务危机和2010年初爆发的欧洲主权债务危机，对应着2009年10月至2010年5月的美元指数上升期，国际资本流向更为安全的美国。即使中国主权债务风险很小，但在其他国家爆发主权债务危机的背景下，美元指数短期内快速上升，也无法完全避免一些国际资本外流。危机初期之后，国际资本流出美国，美国成为全球的“印钞机”。爆发主权债务危机国家的资产价格往往会出现下跌，经过危机初期的恐慌后，国际资本再从美国流出，低价抢购“价值洼地”和寻求新的投资机会。并且，如果美国经济受到其他国家主权债务危机的冲击，为了缓解经济下行，美国会实行更为宽松的货币政策，开启“印钞机”。伴随量化宽松政策和美元流出美国，美元汇率较主要货币会相应贬值，这种贬值预期进一步加剧国际资本流出美国的趋势。主权债务风险的溢出效应在短期和长期都比较明显，特别是新兴国家的短期输入风险水平高于长期，新兴国家具有较强的“短期脆弱性”，这意味着国际资本流动对中国的影响在短期和长期都存在。主权债务危机主要通过影响实体经济对经济发展产生负面作用，进出口贸易是其中重要的方面。如果爆发主权债务危机，特别是中国与之在贸易等方面有紧密关联的国家爆发主权债务危机，会通过区域关联、组织关联等，从出口端和进口端对中国产生影响。出口端，消费紧缩引起出口下滑。全球化背景下，可以通过进口的方式满足国内的需求，特别是美国、日本和欧洲等主要发达国家，在达到高度发达的工业化水平后，将大量生产、制造的实体产业转移至新兴国家，只保留“微笑曲线”的两端产业。这意味着，这些发达国家是全球商品和服务的主要消费者，一旦爆发政府债务危机，全球消费需求将急剧紧缩，如果叠加新兴国家爆发外债危机引起的消费需求紧缩，中国的出口将大幅下滑。此外，尽管危机初期人民币相对美元有所贬值，但如果人民币相对其他货币升值，会削弱中国商品和服务的出口价格优势，一些国家的消费需求可以转向更有价格优势的国家，比如可以从东盟进口日常生活消费品。1997年亚洲金融危机后，中国1998年的出口金额同比增速只有0.5%。2010年欧洲主权债务危机全面爆发之前，中国2009年的出口金额同比下降16%，这些都表明消费紧缩会导致中国出口下滑。进口端，人民币汇率波动影响进口。主权债务危机爆发之初，人民币相对美元贬值，危机初期之后人民币相对美元又会升值，在人民币汇率波动的过程中，不同行业的进口会受到一定程度的影响。1996—2011年的数据表明，尽管整体上人民币汇率波动对行业进口价格的传递效应较小，但部分行业仍受到一定的影响，比如对煤炭、造纸和食品类行业的传递效应较强，对纺织、塑料、化学等劳动密集型和简单技术商品的进口价格存在一定的传递效应。全球大宗商品多以美元标价，主权债务危机之下，美元指数反复变动，引起全球大宗商品价格波动，会对中国产生输入性通缩和通胀的压力。危机爆发初期，美元升值引起输入性通缩。2008年国际金融危机以来，我国多次出现强势美元带来的输入性通缩，美元升值导致全球大宗商品价格下降，新兴国家会从输入性通胀转为输入性通缩。通缩可分为需求不足型和供给过剩型两种，2010年欧洲主权债务危机后，中国就出现了外部需求不足型与内部供给过剩型的双重通缩。外部需求不足方面，受到2008年国际金融危机的深层次影响，各国经济深陷泥潭，国际市场的需求持续低迷；内部供给过剩方面，根据国际经验，产能利用率低于81%表明产能严重过剩，2012年底我国钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶产能利用率分别仅为72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，属于产能严重过剩，不仅如此，钢铁、电解铝、船舶等行业利润也大幅下滑。在双重通缩的影响下，中国经济下行压力明显增加。危机初期之后，美元贬值带来输入性通胀。度过危机初期后，美元开始走弱，加上美国开启“印钞机”，弱势美元使得全球大宗商品价格上升，美国的宽松政策后果由全球分担，给新兴国家带来输入性通胀。从2000年以来的统计规律看，全球大宗商品价格涨幅中的约21%会传导给中国的生产者物价指数（PPI），中国的生产者物价指数涨幅中的约26%又会传导至居民消费价格指数（CPI），剩余的74%由企业自行承担消化。中国作为世界制造业大国，大量基础能源、资源和原材料依赖进口，全球大宗商品价格攀升，导致我国制造业成本不断上升，价格由制造业向消费品传导，最终导致输入性通胀。
从主权债务危机的表现形式和风险类型看，多数发达国家可能爆发政府债务危机，少数新兴国家可能爆发外债危机，中国的外债风险和政府债务风险都比较小。不过，面对可能爆发的全球主权债务危机，中国仍需要积极研究，主动应对。第一，特殊时期可启动“盯住美元”的汇率政策。美元在国际货币体系中占据主导地位，在开放性经济下，美元升值时新兴国家是发达国家的“提款机”，美元贬值时发达国家是新兴国家的“印钞机”。一旦全球爆发主权债务危机，美元就会进入升值通道，国际资本将回流美国，相对应的是新兴国家的货币就会贬值，导致资金不断流出。新兴国家爆发的外债危机表明，在资本外逃严重的情况下，稳资金比稳外贸更重要。目前我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，如果爆发全球主权债务危机，特殊时期可启动“盯住美元”的汇率政策，即在一定时期内确保人民币兑美元汇率保持不变。我国曾两次采取“盯住美元”的汇率政策，一次是1997年亚洲金融危机期间，在泰铢等新兴经济体货币大幅贬值情况下，由于人民币不贬值的政治承诺，很好地防止了资本大量外逃；另一次是2008年国际金融危机期间，由于美元走强，新兴国家出现了货币贬值的“连锁危机”，中国实施了将近两年的“盯住美元”的稳汇率政策，较好地稳住了资本。第二，设置政府负债红线。虽然中国外债风险极低，政府债务风险也不高，但仍需要以负债率红线对政府债务进行约束。一是设置地方政府负债率不超60%的红线。欧盟对其成员国政府负债率有不超过60%的规定，中国对地方政府的负债率可参考这一要求。2020年，青海的负债率为81.64%，已远超国际警戒线，贵州的负债率为54.27%，非常接近警戒线，其他29个省区市的地方政府负债率距离警戒线还有一定空间，不过仍需注意海南、云南、内蒙古、宁夏、辽宁、新疆、甘肃等省区市负债率相对较高的问题。二是设置中国政府负债率红线不超国际清算银行样本平均值的红线。2001年之后，国际清算银行开始公布包括发达国家和新兴国家（或地区）的政府负债率平均值，截至2021年3月，国际清算银行样本平均值的政府负债率为103.8%，中国政府负债率为66.7%，即使中央和地方政府加杠杆，累加的负债率也应确保在这一平均值以内。三是设置隐性债务红线。中国政府债务的风险，更多来源于隐性债务，国际货币基金组织和国际清算银行，以及国内外有关研究预估，我国地方政府隐性债务在30—50万亿元，如果加上这部分债务，我国政府负债率可能会超过警戒线。应全面梳理和掌握隐性债务的规模和结构，严厉禁止地方政府通过PPP包装、违规政府购买等方式变相举债，严格规范地方政府担保举债。第三，做好通胀预期管理。美国经济学家弗里德曼曾说“通胀永远是一种货币现象”，货币政策在通胀预期管理中应发挥重要的作用，可以设置增量货币的数量与价格边界。一方面，设置增量货币数量边界。我国央行在投放M2时，通常遵循“M2增速=GDP增速+CPI+2%至3%”的经验公式，在“失去的二十年”期间，日本M2增速也基本符合这个经验公式。2017—2019年我国M2增速不到9%，2020年M2增速为10.1%，可根据GDP增速预期和CPI预期，确定未来我国M2增速的大致范围。同时灵活使用定向降低存款准备金率、各类借贷便利、抵押补充贷款等数量型货币政策工具，适当提高增量货币政策的精准度和效率。另一方面，设置增量货币价格边界。价格型货币政策工具主要包括调整利率、汇率，我国贷款利率和汇率已基本实现市场化，可调整的只有存款利率。目前一年期整存整取的存款基准利率仍维持在2015年10月调整后的1.5%，以美联储为代表的多国央行早在2019年就开启降息通道，如果贷款市场报价利率（LPR）下行空间有限，我国可相机抉择地小幅度降低存款利率，确保比美国利率高出1%左右，既顺应全球降息潮，又保持货币政策相对独立性。降息的同时还需特别防范国际资本大规模外流，可增加资金转移海外的审查流程，或可参考1997年马来西亚的做法，临时限制在发达国家母公司和中国境内子公司之间的资本流动。第四，做好通缩预期管理。主权债务危机下的通缩更多表现为需求不足或供给过剩，需要全面扩大需求，也需要着力改革供给。一方面，全方位扩大内需。加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，坚持扩大内需这个战略基点。畅通国内大循环，从生产、分配、流通、消费等环节发力，推进要素市场化配置改革；促进国内国际双循环，充分利用国内国际两个市场两种资源，让国际循环更好地服务国内大循环；全面促进消费，传统消费转型升级，新型消费提质增效，促进线上线下消费融合发展；拓展投资空间，保持投资在合理的增长空间，重点从领域、区域、重大工程等方面优化投资结构，同时激发民间投资活力。另一方面，以盘活存量货币改革供给。我国货币政策的问题在于存量不活，应聚焦盘活存量。调整信贷结构，引导信贷资金流向，房地产既是实体经济，又与虚拟经济紧密结合，要控制房地产新增贷款占总新增贷款比重在30%以内，增加高新技术产业和高附加值产业支持力度；增加经营性贷款占比，减少消费性贷款占比；增加中长期贷款占比，减少短期贷款占比。构建以核心企业为主导的产业链金融模式，产业链金融模式包括以核心企业为主导（墨西哥国家金融开发银行）、以金融企业为主导（摩根大通银行）、以存货代占为主导（美国通用电气公司），以核心企业为主导的产业链金融对我国稳定产业链供应链更具现实意义，可加快发展这一模式。
*文章原刊于《经济学家》2022年第1期，篇幅所限有所删减。
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