（报告出品方/作者：财通证券，张益敏）

1、公司简介：滤波器及电感类元器件国内龙头

1.1、基本概况：滤波器行业第一梯队，外延并购磁性器件及LCM模组打开成长空间

深圳市麦捷微电子科技股份有限公司成立于 2001 年 3 月，公司于 2012 年 5 月 23 日在创业板挂牌上市。公司为一家是研发、设计、生产及销售新型片式被动电子 元器件和 LCD 显示屏模组器件的国家级高新技术企业，并且为下游客户提供技术 转让、元器件方案设计、技术咨询等服务。公司产品应用领域广泛，主要应用于 通讯、消费电子、军工电子、汽车电子、工业设备等领域。公司积极开拓市场资 源，客户结构多样化，主要客户包括中兴、OPPO、VIVO、联想、三星、亚马逊、 谷歌、华为、小米等国内外一流企业。

公司深耕电子元器件产业，本部持续聚焦高端电感等磁性元器件及射频元器件， 金之川电感变压器与星源电子 LCM 模组为两翼协同发展。公司从上市以来，通 过多次并购、扩产，不断延伸业务范围，积极扩大产品布局，目前公司主要业务 按产品可以分为电子元器件及 LCM 液晶显示模组两大类。未来公司将继续调整 和优化整体产业结构，持续加大磁性元器件、射频元器件等核心业务的生产与研 发，围绕 5G 为代表的通讯以及汽车电子等产业重点布局，实现规模优势。

公司落实募投项目，促进中高端产能迈上新台阶，进一步优化了公司产品结构， 增强了核心竞争力。公司上市后，于 2016 年、2021 年分别定增募资 8.27 亿元、 13.30 亿元。2021 年公司募集资金用于“高端小尺寸系列电感扩产项目”和“射频滤 波器扩产项目”的产能建设，提高了产能产量来响应下游订单需求，扩产项目将使 高端小尺寸系列电感的产能增加一倍以上，射频滤波器的产能增加三倍以上。同 时募集资金投入了高端研发中心建设项目，该项目重点研发设计 5G 高端滤波器 （TC-SAW 等）以及射频前端模块（PAMiD、DiFEM 等）。

1.2、管理层及股东情况

公司股权结构清晰。2019 年，公司原控股股东新疆动能东方将所持公司股份协议 转让给远致富海并购基金，深圳特发集团作为远致富海并购基金的控股股东，成 为公司的实际控制人。2021 年，深圳特发集团参与公司定增的认购。截止 2022 年 Q3，公司前三大股东分别为深圳远致富海电子信息投资企业、深圳市特发集团、 张美蓉，持股比例分别为 16.37%、8.37%、5.09%，合计持股 29.83%。

地方国资背景股东加入，为公司发展提供坚实支撑。深圳特发集团是实力雄厚的 国有大型综合性企业，曾先后被列入深圳市首批重点扶持的 30 户企业集团、广东 省首批重点扶持的 70 户企业集团、国家首批重点扶持的 520 家企业集团、国家 120 户大型企业集团试点。国资股东入局后，通过参与定增等方式持续为公司注 资，为公司的未来发展和突破提供了坚实的支撑。

管理层人才济济，拥有国内最早专注于电子元器件的管理团队。公司董事、总经 理张美蓉博士出生于 1964 年，毕业于西安交通大学电工材料与绝缘技术专业并获 得博士学位，是国内最早掌握叠层片式电感及 LTCC 射频元器件研发生产技术的 专家之一，也是国内被动电子元器件行业的技术领军人物。在创业之前张美蓉先 后在多家企业担任核心职位，2001 年 3 月到 2002 年 6 月以及 2006 年 1 月起任麦 捷有限董事兼总经理，在职期间带领公司不断发展与突破。

股权激励优化，公司长期发展信心增强。激励计划授予的限制性股票数量为 2,200.00 万股，其中，第一类限制性股票 880.00 万股，第二类限制性股票 1,320.00 万股。激励对象包括公司与子公司任职的董事、高级管理人员、核心技术（业务） 人员等共 327 人，激励对象的业绩考核目标为解除限售条件之一。激励计划进一 步完善了公司的治理结构，公司的长效激励约束机制充分调动了核心人员的积极 性和创造性，更有利于长远发展和经营目标的实现。

1.3、主营业务基本情况

公司电子元器件业务持续发力。截止 2022Q3，公司营业收入达 24.05 亿元，同比 减少 2.78%。公司紧跟电子元器件产业升级，在国产化替代的浪潮下电子元器件 业务收入从 2016 年的 3.42 亿元上升至 2021 年的 14.08 亿元，电子元器件业 务助推公司营收增长。公司顺利实施募投项目，高端小尺寸电感、射频滤波器产 品及研发中心项目有序进行中，部分建设产能已释放并实现了良好产出，未来成 长性有望逐步提升。 LCM 模组业绩回暖明显，星源电子经营效益稳步复苏。公司 LCM 液晶显示模组 业务的经营主体为子公司星源电子。

受外部经济因素与疫情的影响，星源电子 2017、2019、2020 分别计提 3.95 亿元，3,159.36 万元和 5,031.76 万元商誉减值2021 年以来，客户转型效应影响深远，业务稳定性提高，回款及时率增加，同时 在合适时期自主地调节成本，星源电子在中尺寸 LCM 模组领域的行业地位稳步 提升。LCM 液晶显示模组业务收入从 2018 年的 8.25 亿元上升至 2021 年的 19.08 亿元，在强大的股东资源支持下，星源电子发展势头良好。

盈利能力回稳提升，主要产品毛利率水平稳定。2022Q3 单季度公司归母净利润为 0.74 亿，环比上升 60.87%，公司积极克服外部经营环境变动、原材料供应紧缺等 不利因素，盈利能力逐步提升。公司核心产品持续放量，主要产品毛利率水平稳 定，22Q3 单季度毛利率水平 19.52%，较去年同期环比上升 1.23%。2022 年，公 司前三季度共计提股权激励费用 0.53 亿，单季度环比上升 32.18%，股权激励费 用部分拖累公司前三季度业绩。

1.4、公司坚持自主研发与创新，不断吸纳高端专业人才

公司始终坚持自主研发和创新的理念，研发力度增强。公司研发投入持续增长， 2018-2021 分别为 0.56/0.62/0.95/1.50 亿元。研发人员数量与占比逐渐增加，2020- 2021 年研发人员占比分别为 7.84%/7.98%。公司多年在业务领域研发投入，建立 了成熟的集设计、开发、工艺的一系列流程，搭建了模块化设计平台，为重点项 目成立拥有自主研发创新能力的研发团队。公司拥有众多专利，所获荣誉甚多，形成较强的技术壁垒。公司掌握了自主创新 的关键技术，拥有自主研发新产品、新技术、新工艺、新材料的能力。公司项目 “高世代声表面波材料与滤波器产业化技术”曾荣获 2018 年度国家科学技术进步 二等奖。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已获授权的专利共 142 项，其中发明专利 31 项。

公司注重人才培养并与高校搭建联合培养通道，持续培育行业高端人才。公司核 心产品为高端电子元器件，需具备材料学、半导体、化工、测量、电路等跨学科 的高端专业人才。2020 年，公司获批深圳市级博士后创新实践基地，此外，公司 还积极与西安交通大学、华南理工大学、南京理工大学、电子科技大学等知名高 校开展项目合作，为公司业务发展储备技术人才，培育更多行业中坚。公司在上 海张江设立射频研发中心，持续吸纳长三角地区行业专业人才。

2、电感及磁性器件：一体成型电感国内龙头，磁性器件深度受益新能车及光伏高增速

2.1、电感：升降压及滤波用的基础元器件，国产化率仍较低

电感器是把电能转化为磁能而存储起来的元器件，又称扼流器、电抗器、电感线 圈等。电感器简称电感，是电子线路中必不可少的三大基础被动电子元器件之一， 其工作原理是导线内通过交流电时在导线的内部及周围产生交变磁通，主要功能 是筛选信号、信号处理、电源管理等。根据中国产业信息网数据，2018 年电感在 所有被动元器件中产值占比 14%，位列第二，手机等移动通讯领域对电感的需求 量最大，占比高达 55%。

根据用途不同，电感可分为高频电感、功率电感（主要为电源类电感）、一般电路 用电感。高频电感主要用在包括耦合、共振、扼流；功率电感主要用途包括变化 电压和扼流；而一般电路用电感提供广泛的电感范围和尺寸，用于声音、视频等 普通模拟电路、共振电路等。根据工艺结构不同，电感可分为绕线、叠层、薄膜 和一体成型电感，其中一体成型电感具有更小的体积、更大的电流、更强的抗电 磁干扰、更低的阻抗、更稳定的温升电流特性。公司在一体成型电感领域保持国 内领先水平。

电感器作为基础元器件，随着全球电子信息及新能源电力的发展，市场规模持续 提升，预计 2025 年市场规模会超过 70 亿美元。根据 ECIA 数据，2019 年容阻感 市场规模达到 277 亿美元，电感约占全球被动元器件的 15%，全球销售额约为 46 亿美元。中国电子元件行业协会预计未来几年，全球电感器市场规模年均增幅约 7.5%，2025 年可达到 70 亿美元左右市场。由于全球各大 OEM 厂商多在中国，因 此国内是电感需求的主力市场，随着中国 5G、新能源汽车、光伏、数字经济等相 关产业的快速发展，以及下游国内厂商对供应链自主可控的需求，中国电感市场 规模将快速发展，预计将超过全球平均增速。

电感广泛应用于移动通讯、医疗、航空、汽车、工业等领域，移动通讯的市场份 额最大，汽车及新能源领域的增速较快。从电感用量分布来看，手机等移动通讯 领域对于电感的需求量占比高达 55%，产值占比 35%。从价值量上来看，汽车、 工业、医疗与航空领域的电感属于高端产品，具有极高的附加值。汽车、工业价 值量均为移动通讯领域的数倍，医疗与航空电感平均售价是移动通讯领域的 6-7 倍。

目前全球电感第一梯队多为日系厂商，国产厂商正向第一梯队进发。从电感全球 份额上来看，村田、太阳诱电、TDK 等日系电感大厂占比较高，占据全球 40-50%的市场份额。近年来在消费电子增速放缓与新冠疫情反复的背景下，日系高端厂 商逐步减少对消费类电感的投入，加大开拓汽车电子、工业电子等高附加值领域 的步伐，以此获得新的利润增长点。如村田于 2019 年和 2020 年先后关闭三家在 华电感制造工厂，退出低附加值产品领域。日企的淡出及疫情供应不畅等因素的 影响下，以顺络电子、麦捷科技为首的本土电感厂商，背靠国内电感需求市场， 有望充分发挥产业链配套优势，在进一步获得消费电子市场份额的同时也在积极 布局工业和汽车领域，缩小与日系厂商的差距。

2.2、一体成型电感：高端片式电感的新方向

一体成型电感的优良特性使其成为片式电感皇冠上的明珠。一体成型电感具有更 小的体积、更大的电流、更强的抗电磁干扰、更低的阻抗及更稳定的温升电流特 性，备受国际一流手机制造商及消费电子厂商的青睐，用量快速提升。在封装空 间有限的情况下，传统绕线电感已不能适应下游中高端智能产品的需求，一体成 型电感作为绕线电感的改良版本，其磁闭路结构解决了传统绕线电感的尺寸标准 化和线圈漏磁问题，能够在更小尺寸的情况下保持与绕线电感相当的耐电流特性 以及电感量。超小型一体成型电感因其优良的电气特性、屏蔽性在高端手机领域 得到较快速的发展，三星手机 50%以上采用一体成型电感，苹果则几乎 100%采 用一体成型电感，其他安卓系手机也在开始加大对一体成型电感的用量，因此该 类电感一直处于供不应求的局面。

2.3、磁性器件：逆变器重要组成部分，受益新能源高速发展

磁性元件是电力电子技术中不可或缺的元器件，作用类似于电感或变压器。磁性 器件的功能类似于片式电感，在电路中起着变压、整流、滤波、变频等作用，是 将电能转化为磁能的基础元器件，是电感和变压器的统称。磁性元件的应用领域 广泛，下游主要为光伏、风电、新能源汽车、消费类电子、医疗、通讯、工业等 行业。 磁性器件作为光伏及新能源汽车等高景气赛道行业的配套元器件，未来将实现同 步高增长。磁性器件是逆变器与变流器的上游原材料，其中光伏逆变器中磁性元 件成本占比约 15%，是除结构件外成本占比最高的环节。根据固德威招股书数据， 2019 年逆变器直接材料占逆变器成本比例为 93.17%，直接材料成本中电感、变压 器分别占比 12.8%和 4.1%，共计占比 16.9%，由此计算得到电感和变压器占逆变 器总成本约为 15.7%。

新能源光伏逆变器市场需求增长将带动上游新能源磁性器件需求。根据 Wood Mackenzie 数据，2014-2020 年全球光伏逆变器出货量持续增长，2020 年全球光伏 逆变器出货量达 185.14GW，同比增长 46.08%，预计到 2025 年市场空间达到 300GW。根据大比特产业研究室数据，2025 年全球新能源光伏逆变器磁性元器件 市场空间将达到 114.2 亿元，是 2020 年的 2.33 倍。为应对快速增长的市场需求、 抢抓行业发展机遇，新能源光伏磁性元器件厂商亟需扩充产能，提升能力。

2.4、5G为电感带来长期增长动能，新能源带动磁性器件高景气

5G 技术的高速发展带来设备小型化、高频化需求。随着手机等电子产品以轻薄短 小、功能集成为诉求，为充分实现电子设备的功能且保证其精密度，使用晶片元 器件及 SMD 技术的产品需求与日俱增，单部手机电感需求量在不断增长，同时 手机电感向小型化渗透，电感单价持续增长，量价齐升共同提振电感市场空间。

根据立鼎产业研究院数据，2G、3G、4G 手机单机电感用量约为 20-30 颗、40-80 颗、90-110 颗，预计 5G 手机单机电感用量约为 140-200 颗，相较于 4G 手机接近 翻倍。随着新一代信息技术快速部署和应用，物联网、消费电子、GPS+北斗等应 用需求爆发，通讯产品已朝向高频化、宽频化及高传输量发展，以 WLAN 的应用 为例，频率已从 2.4-2.5GHz 往 5-6GHz 以上移动，而为了提高通讯品质，EMI 噪 讯的抑制频段也需要提升至 300MHz-6GHz，因此电感本身可应用的频率也需随之 增加，高频电感需求激增。

5G 基站对叠层片式射频电感与功率电感需求持续增长。基站中，叠层电感、绕线 电感及铁氧体磁珠主要应用于射频电路。绕线电感由于其 Q 值高，带通的衰减特 性好，可以确保天线的首发信号灵敏度，常用于天线匹配的电路中；叠层电感用 于与射频的匹配电路，起到耦合、扼流及共振的用途。4G 基站天线的形态基本是 4T4R 或者 8T8R，5G 基站则采用大规模天线（Massive MIMO）技术，将主要以 64T64R 大规模阵列天线为主。

相较于 4G 基站，5G 基站由 1 个天线扇面增加至 3 个天线扇面，每个天线扇面集成的通道数由 32 道增加至 64 道，功率电感用量 提升至 3 倍，叠层片式射频电感用量提升至 6 倍。从整体基站电感用量来看，4G 基站的总电感用量为 1100-1300 颗，而 5G 基站的整体单站电感用量提升了 30% 以上，增加至 1600-1700 颗。根据前瞻产业研究院的预测，国内 5G 基站建设将会 在 2023 年达到峰值，5G 基站的建设将会进一步提升市场对电感的产品需求。作为光伏逆变器的主要原材料，光伏装机量的高增带动磁性器件快速增长。伴随 着下游市场旺盛需求，新能源光伏逆变器主要生产厂商均筹备扩产。当前，全球 前十大新能源光伏逆变器厂商中中国企业有 6 家，分别为华为、阳光电源、古瑞 瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威，全球市占率达 60%，且均已实施扩产计划：

随着新能源汽车的普及，充电桩磁性器件需求迎来爆发。新能源汽车的迅速普及 带来了巨大的充电市场需求，根据中国充电联盟数据统计，2021 年我国充电桩数 量达到 261.7 万个，2016-2021 年复合增长率达到 66.58%。此外，随着新能源汽车 技术的不断进步，新能源汽车搭载电池容量逐渐增大，传统的交流充电桩功率较 低，难以满足车主对于充电速度的要求，大功率快充技术是目前解决“充电难” 问题的最有效途径。未来随着充电桩建设数量的持续上升以及快充技术进步带来 充电桩“换装潮”，将为充电桩市场带来持续且强劲的发展动力。 磁性器件是充电桩的核心元器件之一。磁性器件起到功率因数校正、电压变换、 安全隔离、消除 EMI 等关键作用，充电桩良好的发展前景为磁性器件带来新的增 长空间。

3、滤波器业务国内领先，增速稳定占比不断提升

3.1、滤波器：射频前端重要器件，5G驱动发展

滤波器是射频前端中最重要的分立器件。其作用为使信号中特定频率成分通过， 将其余频段的信号滤除，从而提高信号的抗干扰性及信噪比，包含于射频前端中， 被广泛应用于通讯终端、通讯基站、回传链路、卫星通信、航空航天、有线宽带等各个通信相关的领域。从射频前端市场价值来看，根据 Qorvo 的预测，滤波器 价值占比将提升至 66%，是射频前端中价值最高的细分领域。 目前麦捷科技已生产及在研的滤波器包括 LTCC 滤波器、SAW 滤波器以及 BAW 滤波器。SAW 滤波器和 BAW 滤波器采取半导体工艺，主要应用于手机、无线通 讯模组等对尺寸和适配性要求更高的消费电子领域，LTCC 滤波器采用高精度印 刷叠层技术及低温烧结技术，由于高频宽的特征在手机和基站等场景都有广泛应 用。

SAW 滤波器即声表面波滤波器，是当前主流的声学滤波器，主要应用于低频段场 景。其基本原理为在输入端通过压电效应将电信号转为声信号在介质表面传播， 在输出端由逆压电效应将声信号转为电信号。SAW 滤波器的主要特点是：设计灵 活性大、可靠性高、制作的器件体积小、重量轻，成本低。其特征和优点，正适 应了现代通信系统设备及便携式电话轻薄短小化和高频化、数字化、高性能、高 可靠等方面的要求。然而 SAW 滤波器的工作原理决定了其在 1GHz 以上的高频 段表现会逐渐衰弱，高频性能不足，在 5G 领域存在一定的劣势。

随着现代无线技术的进步以及 5G 基站的不断发展，对于滤波器的质量要求越来 越高，也因此带动了 BAW 滤波器的快速发展。BAW 滤波器即体声波滤波器，基 本原理同 SAW 滤波器相同，差异在于 BAW 滤波器中声波垂直传播，能够更有效 地捕获声波。BAW 滤波器由于其在高频段的出色表现，应用空间不断扩大，市场 关注度极高，但同时对于薄膜沉积与微机械加工技术的要求极高，制造难度与成 本相比起 SAW 更高。

LTCC 滤波器是基于低温共烧陶瓷技术的多层结构陶瓷微波滤波器，由若干个电 感器、电容器以及电阻器集成到一个陶瓷基体上低温烧制而成。LTCC 滤波器除具备尺寸小、性能优、可靠性高、成本低、抗电磁干扰强、不必另加封装等特点， 还带有优良的高频、高速传输以及宽通带的特性，可满足 Sub-6GHz 及毫米波频 段应用，现已成为 Sub-6GHz 手机滤波器的主流解决方案。

3.2、通信技术更新换代，推动滤波器行业市场发展

我国通信技术正在更新换代时期，5G 手机与基站数量增长迅速。根据中国信息通 信研究院的数据显示，截止至 2022 年 11 月，中国已开通的 5G 基站数突破两百 万个，达到 228.7 万个，占全球 5G 基站总数的 60%以上，成功实现全国所有地 市、县城城区和 97.7%的乡镇镇区 5G 覆盖。5G 移动电话用户达 5.42 亿户，在全 球占比接近 6 成。

5G 手机市场的迅速发展大幅提升了滤波器的需求和价值，推动了全球滤波器市 场规模扩张。同时 5G 时代也带动了物联网的发展，物联网设备对于滤波器也有 很大需求，预计在 2024 年应用于其他移动终端的滤波器市场规模将会达到 55 亿 美元。在两者的叠加影响下，全球滤波器市场迎来扩张期，根据 IDC 数据，2024 年预计全球滤波器市场规模将达到 183.3 亿美元。由于我国大力支持发展 5G 技术，同时作为滤波器消费大国，预计市场份额不断提升，市场规模在 2024 年达到 56.7 亿美元。

市场渗透率方面，由于目前 SAW 的成本更低，技术要求更为简单， 短期内仍会是滤波器市场的主力产品。但同时由于 5G 时代对射频滤波器技术提 出了更高频率、更大带宽、更低插损、更高集成度的新要求，SAW 滤波器在高频 段的输出表现不佳，会逐渐被 BAW 滤波器替代。根据 IDC 数据，长期来看 BAW 滤波器的市场渗透率会不断提升，预计在 2024 年达到 65%。

3.3、滤波器行业市场格局：国外厂商垄断，国产替代空间广阔

滤波器行业属于技术密集型行业，技术壁垒高，行业格局集中，目前被美日大厂 垄断，国产替代需求广阔。目前全球 SAW 滤波器产品供给中，国内市场份额大约 只占了 10%左右，大部分由国外厂商供应。其中主要供应商为 Murata 村田、TDK 株式会社、Taiyo Yuden 太阳诱电、Skyworks 思佳讯，四家公司合计的市场占有率 达到 95%。

SAW 滤波器的专利竞争布局集中在 2000 年至 2005 年，受到智能手机 发展的推动，每年新增约 250 篇专利，自 2006 年后行业格局相对成熟，专利竞争 的激烈程度逐渐减弱。考虑到专利的保护期为 20 年，近些年专利保护期逐渐结 束，国内厂商有望加速 SAW 滤波器的技术研发和实现规模化生产。而 BAW 滤波 器由于兴起更晚，且中国半导体能力还处于发展阶段，目前还未出现能够大批量 供应的公司。国际市场中日系厂商出于业务稳定的角度，对 BAW 滤波器的专利 布局较少，目前 BAW 滤波器的市场份额由 Broadcom 博通一家独大占据了 87%份 额，专利布局超过 300 篇，Qorvo 科沃占据 8%份额，两家公司的合计市场占有率 达到了 95%以上。

针对滤波器的国际格局与国产替代需求，近几年来国家出台了多项政策，大力推 动 5G 产业的发展，支持企业研发量产关键元器件，配置知识产权。2019 年 6 月， 工业和信息化部发放 5G 商用牌照，国内正式进入 5G 时代，对上游元器件的需求 急剧上升。但受限于技术水平，目前国产化能力不足，中高端元器件基本只能依 靠进口。以 SAW 滤波器为例，2021 年中国市场 SAW 滤波器的需求量为 178.2 亿 只，而国内产量只有 10.5 亿只，自给率不足 6%，国产替代需求迫切。针对这一 情况，国家出台多项政策，帮助国内企业实现技术突破。中电 26 所与麦捷科技进 行合作，在 TC-SAW 产品上进行联合设计生产，同时持续研发 5G 的 LTCC 和 TCSAW 等高性能滤波器。2019 年 2 月，国资入股麦捷科技，深圳市特发集团成为公 司实控人，穿透后实际持股比例 19%，资信可靠稳定。

目前国内厂商主要从中低端 SAW 滤波器市场切入，加速国产替代进程。由于 SAW 滤波器的市场需求量更大，且技术门槛相对较低，专利保护期基本结束，因此更 容易成为滤波器国产替代的一个突破口。国内主要 SAW 滤波器供给商有麦捷科 技、好达、信维等。

3.4、持续研发投入，突破技术壁垒

麦捷科技始终维持着“人才为本，技术为先”的经营理念，持续向技术创新、研 发制造等重点领域投入大量资源。截止至 2022 年 6 月 30 日，麦捷科技已获授权 的专利共 142 项，其中发明专利 31 项，专利布局与技术水平处于国内领先地位。 麦捷科技是唯一一家同时量产 LTCC 滤波器与 SAW 滤波器的大陆厂家。麦捷科 技早在 2007 年就涉足 LTCC 滤波器技术，经过多年的发展无论在技术规格抑或是 市场份额上均在国内名列前茅，成为公司的一项稳定成熟业务。公司的 LTCC 业 务产品设计能力强，采用业界先进的电磁仿真软件 HFSS 对产品进行结构仿真， 充分考虑工艺容差影响，缩短开发周期；材料系列齐全，做到低阶至高阶材料全 覆盖；制造优势突出，产线自动化、智能化程度高。

在 SAW 滤波器业务方面， 2015 年麦捷科技开始与中电 26 所合作研发 SAW 滤波器，在 2016 年募投 4.5 亿 资金，研发扩展 SAW 滤波器业务，2017 年成功实现量产，其产品质量表现属于 国内第一梯队，主要供给安卓厂商。公司 2021 年定增募投项目，对射频滤波器进 行扩产，项目实施完成后 LTCC 射频元器件年产能 25 亿只，SAW 滤波器年产能 30 亿只，将大大提升射频器件的出货规模，弥补国内厂商的不足。

在 BAW 滤波器业务方面，全球市场基本由博通和 Qorvo 占据，中国由于起步较 晚还存在着很多技术上的缺失。为了突破技术壁垒，加速实现国产替代，麦捷科 技于 2021 年吸纳了梁海浪博士等人成立了控股子公司麦捷瑞芯技术有限公司。在 2022 年，研发人员跟踪特定频段的 BAW 产品，进行了多次流片、基板的更改调 试等测试。目前的研发进度良好，正在优化 BAW 产品的封测方案，封装产品计 划于近期完成测试，项目整体仍处于 EC 阶段，有望于 2023 年实现小批量出货。 总体而言，现阶段公司将 BAW 作为自身主要产品种类的补充与延伸。

4、Mini LED背光：显示模组业务的第二增长级

4.1、Mini LED：精细化显示，区域动态控光

Mini LED 指的是次毫米发光二极管，具体定义为：芯片尺寸介于 50~200μm 之 间的 LED 器件。Mini LED 技术应用于 LCD 的背光模组中，是当前 LCD 升级的 重要创新方向。由于传统的 LED 背光模组灯珠数量无法满足人们对于画面质量与 高端行业应用的需求，Mini LED 背光技术应运而生。作为原先 LED 背光面板技 术的升级，Mini LED 通过缩小背光面板中的 LED 灯珠尺寸，使面板在保持面积 不变的情况下能够容纳更多灯珠，获得更细致的调光分区数以及更集中的屏幕亮度，峰值亮度能达到 500nit 以上，有些甚至能达到 2000nit。

灯珠数量的增加也同 时催生出了精准区域动态控光技术，可通过分割多个独立控制区域，自由控制不 同区域灯珠的开闭，来实现高动态对比度 1000000：1 的效果。与 OLED 技术相 比，OLED 因为发色有机物的使用寿命并不相同而产生了烧屏、寿命短的问题。 Mini LED 的使用寿命更高、稳定性更好，同时在对比度、画面质量方面也并不逊 色于 OLED。与 Micro LED 技术相比，现阶段 Micro LED 还存在许多技术瓶颈， 无法真正实现规模化量产与出货，因此 Mini LED 技术更适合目前进行规模化运 用。其在车载市场与高端显示器市场优势巨大，迅速发展，吸引了产业链中众多 厂商争相布局。

4.2、Mini背光模组行业即将进入高速发展期

随着新兴电子技术的发展，用户对于屏幕质量的需求越来越高，在此背景下，Mini 背光模组行业发展势头迅猛，各大厂商争相布局。近年来，用户对于超高清显示 的需求不断增强，屏幕轻薄化成为一个发展趋势，同时显示屏的稳定性和使用寿 命也是重点考量因素。综合这些原因，在可靠性、稳定性、成本、使用寿命和超 高亮度上具有明显优势的 Mini LED 背光技术脱颖而出。根据亿渡数据，预计 2026 年中国 Mini LED 背光模组市场规模将达到 1250 亿元。

4.3、Mini LED车载市场需求广阔，高端消费品领域未来可期

在终端应用场景方面，车载 Mini LED 背光面板主要用于中高端车型显示屏市场。 近年来消费者对于超高清显示的需求正在不断增强，与此同时显示屏的稳定性和 使用寿命也一直作为选择屏幕的重点考量因素。综合这两点，在可靠性、成本和 寿命、稳定性、超高亮度上具有明显优势的 Mini LED 脱颖而出。尤其是在车载显 示器领域，随着新能源汽车的蓬勃发展以及汽车智能化的升级，消费者对智能座 舱的需求日渐增加，大屏化、多屏化成为智能驾驶座舱的标配。相较于严格把控 成本，中高端汽车厂商更有动力使用先进的 Mini LED 显示技术从而增加显示器 的可靠性与质量，凸显产品价值，吸引高端客户。

2022 年部分车企例如凯迪拉克、 蔚来、小鹏等已经搭载 Mini LED 屏幕，提升了座舱的智能化与消费者的驾驶体 验。根据 Omdia 统计数据显示，在多屏化与大屏化的趋势下，单面板价值量有望 提升，预计 2025 年全球车载显示屏的市场规模有望超过 128 亿美元。

其次在电竞、VR 等高端高端消费品领域中，Mini LED 背光也有用武之地。根据 IDC 预测，全球 AR/VR 总投资规模有望在 2026 年增至 747.3 亿美元，复合增长 率将达 38.5%。其中，中国市场复合增长率预计达 43.8%，增速位列全球第一，预 计 2026 年头戴式 VR 设备需求达到约 700 万台，发展前景十分广阔。针对 VR 产 品目前存在的对比度低、色彩不饱和的技术难题，Mini LED 的区域动态控光技术 能够很好地解决这一问题，大幅提升 VR 产品的视觉效果，为用户带来更为精细 化的体验。

4.4、星源电子：传统业务回暖，布局Mini背光新增长点

麦捷科技于 2014 年收购了星源电子，开始布局显示模组业务。星源电子在国内中 尺寸模组中排名第二，其主攻的中尺寸显示模组目前迎来了稳定的发展周期。2021 年星源电子实现了销售收入 19.08 亿元，同比增长 68.78%，同时实现了净利润 5306 万元，自 2019 年以来首次扭亏为盈。2022 年上半年，星源电子实现营业收入 8.85 亿元，同比下降 4.53%，净利润 3673 万元，同比增长 174.4%，公司盈利能力上升迅速。

主要原因在于 21 年以来，由于疫情影响，传统显示模板周期被打乱，国内 教育市场需求变化，教育平板的需求显著提高，因此营业收入大幅提升。在盈利 能力方面，得益于星源电子的客户稳定度提升，品牌客户的议价规则调整，有助 于星源电子在合适的时期内自主调节成本，同时自动化投入逐步产生效益，大幅 减少了费用开支，使星源电子于 21 年扭亏为盈。且在 22 年上半年，由于玻璃市 场景气度有所下降，上游原材料供给价格回归正常水平，使星源电子毛利有所提 升与修复，净利润进一步大幅增长。

星源电子就自身在背光显示领域的优势也对未来向 Mini LED 等高端产业发展 的目标作出了相应规划。由于传统业务已经处于较为稳定的状态，因此星源电子 也在寻找新的增长点。车载显示面板的持续增长与 VR 头戴式设备的广阔前景让 星源电子开始瞄准 Mini LED 背光技术，创立了新型高分区 Mini LED 背光源模组 研发业务。其作为国家重点支持的新一代信息技术新型显示项目，前景广阔，研 发进度良好，申请发明专利 5 件，实用新型专利 10 件。Mini LED 背光模组将成 为公司增长的新引擎。

5、收入预测

LCM 液晶显示模组：随着 23 年消费类电子复苏以及补库存周期，整体面板行业 会有一定恢复，公司发力 Miniled 和车载背光模组，23 年有望成为该类业务放量 元年。我们预计公司 2022/2023/2024 年 LCM 液晶显示模组收入增速为10%/15%/10%，毛利率为 10%/10%/10%。 电子元器件：作为一体成型电感国内龙头，随着手机 5G 渗透率的提升以及高端 化的趋势，单机用量和价值量不断提升。子公司金之川受益光伏及新能源汽车的 高增长，短期内业绩确定性较强。我们预计公司 2022/2023/2024 年电子元器件收 入增速为 3%/37%/30%，毛利率为 30%/30%/30%。 综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入增速为-4.70%/25.00%/30.00%，综合毛 利率为 18.04%/17.90%/18.28%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」